1. Note d’orientation antérieure relative à la meilleure exécution et à la gestion des ordres

Dans la note d’orientation antérieure, l’OCRCVM énonçait ce qui suit :

Il est rappelé aux participants que l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » continue de leur incomber lorsqu’ils gèrent des ordres stop.  Les participants qui ont recours à des solutions technologiques pour la gestion des ordres stop doivent s’assurer que l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » qui leur incombe est prise en compte dans la conception de la technologie, de sorte que des ordres ne soient pas saisis sur des marchés qui seraient exécutés moyennant des cours « manifestement erronés ».  Les participants sont incités à exiger que les ordres stop soient assortis de cours limités. Cette recommandation est particulièrement applicable aux participants qui ont automatisé le traitement des ordres stop et dont la technologie est dotée d’une faculté limitée d’empêcher des issues non souhaitées sur le plan de l’exécution4

Le paragraphe 5.1 des RUIM exige qu’un participant « s’efforce avec diligence d’exécuter chaque ordre client aux conditions d’exécution les plus avantageuses pouvant être raisonnablement obtenues dans les circonstances ».  Bien que les procédures en matière de gestion des ordres d’un participant puissent favoriser le « caractère immédiat de l’exécution » par rapport au « cours d’exécution » pour une opération donnée, comme le souligne la note d’orientation antérieure, les ordres ne peuvent être exécutés à des cours « manifestement erronés ».

1. Application des dispositions concernant la négociation électronique

En vertu des RNE, la supervision de la négociation dans le cadre de l’accès électronique aux marchés doit être assurée par un participant ou une personne ayant droit d’accès conformément à un système documenté de contrôles, de politiques et de procédures de gestion des risques et de surveillance.  Les contrôles, politiques et procédures de gestion des risques et de surveillance employés par le participant doivent comprendre, entre autres, des contrôles automatisés qui examinent chaque ordre avant sa saisie sur un marché et qui empêchent la saisie d’un ordre qui n’est pas conforme aux exigences.5

Les obligations qui incombent à un participant en vertu des RNE s’appliquent à tous les ordres saisis sur un marché par un participant, y compris aux ordres :

• saisis par un client qui recourt à un « service d’exécution d’ordres sans conseils », souvent désigné sous le terme « courtage réduit »;
• saisis par un client qui dispose d’un « accès électronique direct »; 6
• saisis ou transmis par un participant au nom d’un autre participant ou courtier en valeurs mobilières, y compris un « courtier exécutant ».

Les RNE reconnaissent également le risque accru associé à la saisie d’ordres sur un marché au moyen d’un système automatisé de production d’ordres.  Le terme « système automatisé de production d’ordres » s’entend notamment d’un mécanisme intelligent d’acheminement des ordres.7

 Les RNE exigent que les paramètres, politiques et procédures liés à un système automatisé de production d’ordres soient conçus en tenant dûment compte de l’incidence éventuelle sur le marché. L’OCRCVM s’attend à ce que ces paramètres soient raisonnablement conçus pour empêcher la saisie d’un ordre qui nuirait à l’équité et au bon fonctionnement des marchés.

1. Paramètres de cours d’un marché équitable et ordonné

De façon générale, l’OCRCVM considère que l’exécution d’un ordre pourrait nuire à l’équité et au bon fonctionnement du marché si son exécution est susceptible :

• d’entraîner le déclenchement d’un coupe-circuit pour titre individuel,8 ou
• de franchir la « zone neutre » que l’OCRCVM communique au public relativement aux mouvements de cours et où il n’exerce aucune intervention réglementaire pour modifier ou annuler une transaction.9

1. Questions and Answers

Le texte qui suit renferme une liste des questions les courantes concernant la gestion des ordres stop.

1. Y a-t-il des questions réglementaires dont il faut tenir compte lorsqu’un ordre stop sans limite quant au cours d’exécution est déclenché?
   
   Oui. Lorsqu’un ordre stop est déclenché, le participant doit s’assurer que l’exécution qui en résulte ne nuit pas à l’équité et au bon fonctionnement du marché.
   
   Les participants doivent être conscients de l’incidence éventuelle du fait d’accepter un ordre stop devant être retenu par le participant ou de saisir un ordre stop sur un marché qui, lorsqu’il est déclenché, devient un « ordre au mieux ».  L’OCRCVM estime que tous les ordres stop sans limite raisonnable quant au cours sont en soi risqués sur des marchés en évolution rapide.  Les participants sont incités à exiger que tous les ordres stop soient assortis de cours limités. Cette recommandation vaut particulièrement pour les participants qui ont automatisé le traitement des ordres stop et dont la technologie est dotée d’une faculté limitée d’empêcher des issues non souhaitées sur le plan de l’exécution.  Si un participant continue de permettre le recours aux ordres stop, ce recours devrait être limité aux ordres d’achat ou de vente d’un titre particulier qui remplit toutes les conditions suivantes :
   • le titre :
     • est très liquide,
     • se négocie à un cours dont la volatilité historique est relativement faible;
   • l’ordre stop au mieux :
     • est assorti d’un cours de déclenchement proche du cours disponible sur le marché pour le titre concerné au moment de la saisie ou de l’acceptation de l’ordre stop,
     • a un volume qui n’est pas sensiblement supérieur à la taille moyenne des transactions effectuées sur le titre concerné.
2. Y a-t-il des questions réglementaires dont il faut tenir compte lorsqu’un ordre stop assorti d’une limite quant au cours d’exécution qui est éloignée du cours de déclenchement est déclenché?
   
   Oui.  Même lorsqu’un ordre stop est assorti d’un cours limité, le participant doit s’assurer qu’une fois l’ordre déclenché, l’exécution qui en résulte ne nuit pas à l’équité et au bon fonctionnement du marché.  Comme indiqué dans la réponse à la question 1, l’OCRCVM estime que les ordres stop sans limite raisonnable quant au cours d’exécution sont en soi risqués sur des marchés en évolution rapide.  Même lorsque l’ordre est assorti d’un cours d’exécution limité, un participant qui emploie un système automatisé de production d’ordres pour gérer l’exécution de l’ordre a l’obligation continue de veiller à disposer de contrôles suffisants pour gérer l’incidence éventuelle de l’exécution de l’ordre et de s’assurer que celle-ci ne nuit pas à l’équité et au bon fonctionnement du marché.
   
   En ce qui concerne l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » qui incombe au participant, un participant qui favorise la « rapidité d’exécution » par rapport au « cours d’exécution » pour une opération donnée doit prendre des mesures pour veiller à ce que l’ordre ne soit pas exécuté à un cours qui nuit à l’équité et au bon fonctionnement du marché et qui pourrait nécessiter une intervention réglementaire.
3. Quelles sont les exigences à respecter quand on « consigne » un ordre stop sur un marché?
   
   Avant qu’un participant saisisse un ordre stop sur un marché en tant qu’ordre assorti de conditions particulières,10 on s’attend à ce que l’ordre passe par les divers filtres et contrôles exigés par les RNE avant sa saisie.  La fonctionnalité du marché sur lequel l’ordre est saisi déterminera ensuite quand l’ordre stop sera déclenché, s’il l’est.  Ce ne sont pas tous les marchés qui offrent les ordres stop, et la fonctionnalité permettant de traiter un ordre stop peut varier selon le marché qui offre ce type d’ordres.11 L’OCRCVM attend d’un participant qu’il comprenne parfaitement comment les ordres stop déclenchés sont traités par les différents marchés et tienne compte de ces différences pour élaborer ses politiques et procédures de traitement des ordres stop.
4. Quelles sont les exigences réglementaires courantes concernant les ordres stop qui ont été « consignés » sur un marché?
   
   On attend des participants qu’ils surveillent les ordres stop en attente déjà saisis sur un marché (y compris les autres ordres stop saisis pour le titre concerné par le même client ou d’autres clients du participant) afin de s’assurer que si un cours de déclenchement est atteint, les ordres qui en résultent ne sont pas susceptibles d’être exécutés moyennant des cours qui nuisent à l’équité et au bon fonctionnement des marchés. Les participants sont encouragés à passer régulièrement en revue les ordres stop en attente qui ont été saisis il y a un certain temps sur un marché pour s’assurer qu’ils ne sont pas « périmés », et que les modalités des ordres, s’ils sont déclenchés, ne représentent pas un risque pour l’équité et le bon fonctionnement des marchés dans les circonstances du moment.
   
   Les participants doivent s’assurer que la partie non exécutée d’un ordre stop déclenché qui est retournée par le marché pour être traitée par le participant ne soit pas simplement réacheminée à un marché (car ce réacheminement pourrait se traduire par une exécution qui nuit à l’équité et au bon fonctionnement des marchés).  En pareil cas, le client pourrait être tenu de reconfirmer ses instructions de négociation, ou le solde de l’ordre pourrait être envoyé au pupitre de négociation du participant pour faire l’objet d’un « traitement spécial ».  Si un participant recourt à la technologie, son système doit être conçu de telle manière que les ordres stop déclenchés puissent être exécutés de façon ordonnée et ne nuisent pas à l’équité et au bon fonctionnement des marchés.
5. Quelles sont les exigences à respecter lorsque l’exécution d’un ordre stop déclenché est traitée manuellement par un négociateur sur le pupitre de négociation d’un participant?
   
   Lorsque l’ordre est géré manuellement par un pupitre de négociation, les exigences applicables aux systèmes automatisés de production d’ordres propres à l’ordre du client ne s’appliquent pas.  Le négociateur qui gère l’ordre a l’obligation de veiller aux intérêts du client et doit s’assurer que l’exécution de l’ordre ne nuit pas à l’équité et au bon fonctionnement des marchés.  Le participant demeure assujetti à toutes les obligations des RNE applicables au pupitre de négociation qui concernent les contrôles, politiques et procédures de gestion des risques et de surveillance du participant.

• 4Avis de l’OCRCVM 11-0113, op. cit. Ce passage est extrait de la réponse de l’OCRCVM à la question 5 (Comment un participant devrait-il traiter les ordres « stop » sur des marchés en évolution rapide?)
• 5Par « exigences », on entend, collectivement : (a) les RUIM; (b) les Politiques; (c) les Règles de négociation; (d) les Règles relatives au marché; (e) toute directive, tout ordre ou toute décision émanant de l’autorité de contrôle du marché ou d’un responsable de l’intégrité du marché; (f) la législation en valeurs mobilières, en vigueur et avec leurs modifications et ajouts successifs.
• 6À l’heure actuelle, ce genre d’entente est communément appelé « accès direct aux marchés ». Pour connaître les modifications proposées des RUIM concernant l’« accès électronique direct », se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-315 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Dispositions proposées concernant l’accès électronique aux marchés accordé à des tiers (25 octobre 2012).
• 7Selon le Règlement 23-103, un système automatisé de production d’ordres est un système utilisé pour produire automatiquement ou transmettre par voie électronique des ordres de façon prédéterminée.
• 8Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0040 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Note d’orientation sur la mise en œuvre de coupe-circuits pour titre individuel (2 février 2012). Jusqu’à ce qu’ils soient modifiés par la publication d’un Avis sur les règles ultérieur, les coupe-circuits pour titre individuel :
  • s’appliquent :
  ◦   aux titres qui font partie de l’Indice composé S&P/TSX,
  ◦   aux titres d’un fonds dispensé négocié en bourse, fonds dont les actifs se composent principalement de titres cotés;
  • prévoient un seuil de déclenchement qui entraînerait une interruption de la négociation si le cours augmente ou baisse d’au moins 10 % pendant une période de 5 minutes;
  • s’appliquent entre 9 h 50 et 15 h 30;
  • prévoient une interruption initiale de 5 minutes qui peut être prolongée de 5 minutes supplémentaires;
  • excluent du calcul de leur seuil de déclenchement les cours des transactions qui ont été exécutées en marge de l’écart entre le « meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur »;
  • entraîneraient l’annulation de toute transaction exécutée à un cours qui affiche un écart de plus de 5 % par rapport au cours ayant causé le déclenchement.
• 9Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0258 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012). En règle générale, l’OCRCVM n’exerce aucune intervention réglementaire pour modifier ou annuler une transaction à moins que l’écart du cours entre une « transaction erronée » et la juste valeur courante du titre ne dépasse la plus élevée des tranches suivantes : 10 % du cours du titre et 10 échelons de cotation.
• 10Un ordre stop saisi sur un marché est considéré comme un ordre assorti de conditions particulières car le marché sur lequel l’ordre est saisi assujettit sa saisie ou son exécution à une condition.
• 11Se reporter au tableau 3 du Récapitulatif comparatif des marchés actuels des titres de capitaux proprespublié.