1. Exposé de la Modification

1. Récapitulatif de la Modification 

La Modification étendra la désignation « dispensé de la mention à découvert » aux ordres visant les titres sous-jacents d’un FNB pour le compte d’une personne à laquelle incombent des obligations de négociation établies par un marché. Par souci d’uniformité, la Modification permet également de désigner comme dispensées de la mention à découvert les mêmes activités de tenue de marché de FNB qu’un participant exerce aux termes d’un contrat conclu avec un émetteur de FNB en vue du placement permanent des titres du FNB, même si ces activités ne découlent pas d’obligations de négociation établies par un marché. Le compte utilisé à cette fin par le teneur de marché de FNB ne doit alors être exposé, à la fin de chaque jour de bourse, qu’à un « risque minimal » .2

1. Pratiques de désignation des ordres « dispensés de la mention à découvert » des participants exerçant des activités de tenue de marché de FNB

Depuis la mise en œuvre de la désignation « dispensé de la mention à découvert », certains participants qui ont contracté des obligations de négociation établies par un marché, et certains participants qui agissent comme « teneur de marché » à l’égard de FNB en concluant un contrat de courtage visant le placement permanent de titres (un contrat) avec un émetteur de FNB, n’appliquent généralement pas la désignation « dispensé de la mention à découvert » aux opérations sur les FNB et sur leurs titres sous-jacents de manière conforme aux orientations existantes de l’OCRCVM3. Ces participants appliquent une désignation soit « excessive », soit « insuffisante » aux ordres liés à des opérations de tenue de marché de FNB, selon leur interprétation de la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert ». Les teneurs de marché de FNB ne désignent généralement pas séparément les ordres non dispensés de la mention à découvert visant les titres sous-jacents d’un FNB et les ordres visant des titres de FNB à l’égard desquels ils ont contracté des obligations de négociation établies par un marché et qui sont admissibles à la désignation « dispensé de la mention à découvert ». En outre, les ordres liés à des opérations de tenue de marché de FNB exécutées aux termes d’un contrat conclu avec l’émetteur du FNB pour le placement permanent des titres du FNB ne sont généralement pas saisis dans un compte non dispensé de la mention à découvert distinct. Dans certains cas, les participants considèrent, à tort, que les comptes dans lesquels les activités de tenue de marché de FNB ont lieu sont admissibles à titre de « comptes d’arbitrage » pour lesquels la désignation « dispensé de la mention à découvert » doit être utilisée.

Avant la Modification, la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » était trop restrictive pour prendre en compte les pratiques généralement qualifiées de « tenue de marché » de FNB, qui consistent souvent à effectuer des opérations dans un compte propre unique exposé à un risque minimal. Il n’était pas permis de désigner les positions couvertes dans un compte exposé à un risque minimal comme dispensées de la mention à découvert puisque le compte n’est pas « neutre sur le plan directionnel » à la fin de la journée4. À l’exception des ordres visant les titres d’un FNB à l’égard duquel une personne a contracté des obligations de négociation établies par un marché, les activités connexes de tenue de marché de FNB n’étaient pas admissibles à la désignation « dispensé de la mention à découvert ».

1. Justification de la Modification

L’OCRCVM a consulté certains participants qui se livrent à la tenue de marché de FNB au sujet de son interprétation de la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert ». Selon ces participants, le fait de limiter la désignation « dispensé de la mention à découvert » aux comptes de personnes auxquelles incombent des obligations de négociation établies par un marché à l’égard d’un FNB et de ne pas permettre cette désignation pour les mêmes activités de tenue de marché de FNB effectuées aux termes d’un contrat conclu avec un émetteur de FNB pour le placement permanent de titres d’un FNB constitue une application arbitraire de la désignation « dispensé de la mention à découvert ». Les participants ont également indiqué que les ordres visant tant un FNB que ses titres sous-jacents devraient être désignés comme dispensés de la mention à découvert au niveau du compte puisque toutes les activités dans le compte ont  trait à la tenue de marché de FNB. Certains participants ont souligné qu’il serait coûteux, dans la pratique, d’appliquer la désignation « dispensé de la mention à découvert » uniquement aux ordres visant les titres d’un FNB et de désigner les ordres visant ses titres sous-jacents comme « vente à découvert » dans le compte.

L’OCRCVM reconnaît que l’obligation de désigner différemment des ordres liés aux mêmes activités de tenue de marché de FNB engendre des coûts et des difficultés pratiques, et que le teneur de marché de FNB est à même de créer ou de racheter des parts de FNB afin de détenir une position nulle à la fin de la journée.
La Modification élargit la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » afin de simplifier les normes de désignation des ordres « dispensés de la mention à découvert » et d’en promouvoir l’uniformité pour les teneurs de marché de FNB, de contribuer à préserver l’intégrité des données sur les ventes à découvert utilisées et publiées par l’OCRCVM, et d’éviter d’imposer un fardeau administratif inutile à la fonction de tenue de marché de FNB, sans procurer d’avantage sur le plan de la réglementation. 

1. Portée de la Modification

L’OCRCVM n'a pas étendu la désignation des ordres « dispensés de la mention à découvert » à toutes les stratégies de couverture ou autres qui consistent à détenir des positions qui ne sont pas nulles à la fin de la journée. On s’attend à ce que les participants continuent de mettre en œuvre d’autres stratégies traditionnelles de type « directionnel », idéalement à l’aide d’un compte distinct dans lequel les ventes à découvert sont correctement désignées. L’OCRCVM a également précisé, dans la note d’orientation modifiée5, qu’un compte utilisé à des fins de couverture qui contient un FNB et ses titres sous-jacents ou tout autre titre convertible ou échangeable n’est pas un compte d’arbitrage. Pour qu'un compte soit considéré comme un compte d’arbitrage, le titulaire doit avoir l’habitude d’acheter et de vendre des titres qui, selon leurs modalités ou par effet de la loi, donnent, ou sont susceptibles de donner, droit, par conversion ou par échange, à d’autres titres pour tirer parti des écarts de prix entre les titres. Par suite des activités d’arbitrage, le compte ne doit détenir, à la fin de la journée, qu’une position acheteur ou vendeur nominale, ou doit détenir une position nulle.

1. Analyse

1. Définition d'« ordre dispensé de la mention à découvert » antérieure à la Modification

Le 15 octobre 2012 est entrée en vigueur la désignation d'ordre dispensé de la mention à découvert à utiliser dans le cas d'un ordre dispensé de la mention à découvert, selon la définition figurant dans les RUIM, passé pour l’achat ou la vente d’un titre par des comptes qui adoptent une stratégie de négociation des titres « neutre sur le plan directionnel »6. Les RUIM définissent un « ordre dispensé de la mention à découvert » comme un ordre d’achat ou de vente d’un titre passé par un compte qui est :

1. un compte d’arbitrage7;
2. le compte d’une personne à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché relativement à un titre à l’égard duquel cette personne est tenue à des obligations;
3. un compte client, un compte non-client ou un compte propre :
   1. pour lequel la production et la saisie des ordres sont pleinement automatisées et
   2. qui, dans le cours normal, ne détient, à la fin de chaque jour de bourse, rien de plus qu’une position acheteur ou vendeur nominale visant le titre donné.
4. un compte propre qui a acquis un jour de bourse une position sur un titre donné dans le cadre d’une opération avec un client qui a été dénouée par la suite ce jour-là, de sorte que, dans le cours normal, le compte n'a, à la fin de chaque jour de bourse, rien de plus qu’une position nominale, acheteur ou vendeur, sur un titre donné.

1. Raisons pour lesquelles la désignation « dispensé de la mention à découvert » est assortie d'une condition de neutralité sur le plan directionnel

La définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » précisait que les activités doivent être « neutres sur le plan directionnel » afin de distinguer les positions à découvert véritables. La définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » ne tenait pas compte des stratégies de couverture exposées à un risque minimal car un titre peut faire l’objet de ventes à découvert importantes pendant une période prolongée en raison de l’acquisition d’un titre convertible ou échangeable ou d’un autre titre connexe. Par conséquent, un compte « entièrement couvert » n'était pas considéré comme « neutre sur le plan directionnel » à la fin d’un jour de bourse s’il détenait une position acheteur sur un FNB qui était couverte par une position vendeur sur les titres sous-jacents, car les ventes à découvert de titres sous jacents qui avaient lieu ce jour-là n'étaient pas couvertes par les achats de titres sous-jacents.

L’OCRCVM s’attendait à ce que les participants puissent facilement repérer les comptes et les activités de négociation dispensés de la mention à découvert du fait qu’ils devaient, en partie, apparier les comptes repérés aux fins des dispenses prévues par les RUIM pour les comptes d’arbitrage avec les comptes auxquels incombent des obligations de négociation établies par un marché à l’égard de titres particuliers8.

En vertu de la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » antérieure à la Modification, un ordre visant les titres d’un FNB était un ordre dispensé de la mention à découvert seulement s’il était passé par le compte d’une personne à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché relativement à ce FNB. Les opérations connexes sur le FNB n'étaient pas admissibles à la désignation « dispensé de la mention à découvert » puisque la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » ne s’appliquait pas :

• à un compte utilisé pour des activités de couverture qui n’adopte pas une stratégie « neutre sur le plan directionnel » 

  qui fait que la position sur chaque titre dans le compte est nulle à la fin de la journée;

• à des ordres, en compte ou à découvert, visant les titres sous-jacents d'un FNB pour lequel la personne n’est pas assujettie à des obligations de négociation établies par un marché;

• à des ordres liés aux activités de tenue de marché exercées par un participant en vertu d’un contrat conclu avec un émetteur de FNB en vue du placement permanent de titres d’un FNB à l’égard duquel le participant n’a pas contracté d’obligations de négociation établies par un marché.

1. Tenue de marché de FNB

Les FNB se négocient sur un marché mais sont composés d'un panier fixe de titres sous jacents. Les teneurs de marché facilitent la négociation des FNB, en partie, en collaborant au processus des émetteurs de FNB qui consiste à créer et à racheter des parts de FNB. En réponse à la demande, le teneur de marché achète les titres sous-jacents pour créer des paniers à livrer à l’émetteur de FNB et reçoit en échange des parts de FNB à vendre sur le marché, ou, à l’inverse, vend sur le marché les titres sous-jacents reçus en échange des parts de FNB livrées à l’émetteur de FNB lorsqu’un investisseur demande le rachat de ses parts. Le teneur de marché peut détenir des positions puisque les parts de FNB ne sont généralement créées et rachetées qu’à raison d’un nombre prescrit, établi par l’émetteur de FNB.

En outre, étant donné que le cours d’un FNB peut intégrer une prime ou une décote par rapport à sa valeur sous-jacente, le teneur de marché de FNB entreprend des opérations de couverture pour réduire le risque auquel il est exposé et faire en sorte que le cours du FNB continue de concorder avec sa valeur liquidative par part. Si le cours du FNB intègre une prime, le teneur de marché vend à découvert les titres du FNB tout en achetant les titres constitutifs sous-jacents du fonds. Si le cours du FNB intègre une décote, le teneur de marché achète les parts du FNB tout en vendant à découvert les titres constitutifs sous-jacents du fonds.

1. Effets de la Modification

1. Effets sur les participants

Par suite de la Modification, les participants qui exercent des activités de tenue de marché de FNB peuvent appliquer la désignation « dispensé de la mention à découvert » à tous les ordres visant les titres d’un FNB et ses titres sous-jacents dans un compte propre qui est exposé à un risque minimal, que le participant ait contracté des obligations de négociation établies par un marché à l’égard du FNB ou conclu un contrat avec l’émetteur du FNB pour le placement permanent des titres du FNB. Les participants doivent repérer les comptes dans lesquels ont lieu les activités de tenue de marché de FNB, aux fins de la désignation des ordres dispensés de la mention à découvert, et appliquer la désignation « dispensé de la mention à découvert » uniformément à tous les ordres passés dans les comptes repérés.

L’OCRCVM estime que la mise en œuvre de la Modification n’imposera pas de fardeau car la plupart des participants qui se livrent à la tenue de marché de FNB ont demandé à l’OCRCVM d’apporter la Modification en partie pour faciliter la saisie des ordres au niveau du compte, ce qui cadre avec les activités actuellement exercées par les teneurs de marché de FNB. Selon les participants, l’application stricte de la définition antérieure, plus restrictive, d’« ordre dispensé de la mention à découvert » représentait un fardeau excessif étant donné les coûts et les questions opérationnelles qui s’y rattachaient.

1. Effets sur les marchés 

Selon l’OCRCVM, la Modification n’aura pas de répercussions sur les marchés puisque ces derniers appuient déjà la désignation des ordres dispensés de la mention à découvert.

1. Effets sur les statistiques des ventes à découvert de l'OCRCVM

Deux fois par mois, l'OCRCVM publie un rapport sommaire sur les ventes à découvert (le rapport) qui montre la part globale des ventes à découvert dans l’activité de négociation totale visant un titre donné. Cette part est calculée d’après les données relatives aux transactions désignées « ventes à découvert ». Une fois la Modification mise en œuvre, cela devrait entraîner des changements dans les statistiques des ventes à découvert publiées dans le rapport. L’OCRCVM fournira une explication des modifications apportées à l’utilisation de la désignation des ordres dispensés de la mention à découvert à l’intention des lecteurs du rapport, ainsi que des effets de la mise en œuvre de la Modification sur les statistiques des ventes à découvert.

1. Plan de mise en œuvre

La Modification prend effet le 11 avril 2016.

Annexes

Annexe A – Modification des RUIM
Annexe  B – Libellé  des  RUIM  reproduisant  le  Projet  de  modification  de  la  définition d'« ordre dispensé de la mention à découvert »  Version soulignée du libellé des dispositions des RUIM reproduisant le modificationLibellé des dispositions des RUIM après 
Annexe  C – Commentaires  reçus 

• 2Un compte exposé à un « risque minimal » est « entièrement protégé » lorsqu’il détient par exemple, pendant un certain temps, une position sur un titre visant à compenser entièrement le risque accepté lors d’un achat ou d’une vente antérieur ou devant être accepté dans le cadre de l’achat ou de la vente ultérieur de ce titre ou d’un titre connexe. Se reporter également à la définition de « couverture » figurant dans les RUIM
• 3Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0300 – Note d’orientation sur les désignations d’ordres « vente à découvert » et « dispensés de la mention à découvert » (11 octobre 2012).
• 4La position détenue sur chaque titre à la fin d'un jour de bourse détermine si le compte est « neutre sur le plan directionnel ».
• 5 Se reporter à l'Avis de l'OCRCVM 16-0029 – Mise à jour de la note d'orientation sur les désignations d’ordres « vente à découvert » et « dispensés de la mention à découvert » (11 fevriér 2016).
• 6Se reporter à la page 1 de l’Avis de l’OCRCVM 12-0078 – Dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées (2 mars 2012).
• 7Selon les RUIM, un compte d’arbitrage s’entend d’un compte dans lequel le titulaire a l’habitude d’acheter et de vendre :
  
  a) soit des titres sur divers marchés pour tirer parti des écarts de prix disponibles sur chaque marché;
  b) soit des titres qui, selon leurs modalités ou par effet de la loi, donnent, ou sont susceptibles de donner, droit, par conversion ou par échange, à d’autres titres pour tirer parti des écarts de prix entre les titres.
• 8Les RUIM ne prévoient pas de dispenses pour les « teneurs de marché » informels.