Contexte

L’évolution du marché des titres de participation au Canada a considérablement touché la manière dont sont exécutés les ordres. Les changements survenus au sein de la structure des marchés ont donné naissance à un contexte de négociation davantage complexe ainsi qu’à une nouvelle dynamique de négociation. Au nombre de ces changements, il y a les suivants :

• le lancement de plusieurs marchés;
• la présence accrue d’une négociation électronique à grande vitesse et à fréquence élevée;
• des coefficients accrus des ordres par transaction, et une augmentation correspondante des flux de messages;
• la taille moindre de l’exécution en moyenne;
• la possibilité qu’il y ait des périodes de volatilité accrue sur les marchés1.

Dans ce contexte qui évolue à un rythme de plus en plus rapide, le recours à certains types d’ordres peut avoir une incidence considérable sur la qualité de l’exécution des opérations. Les participants doivent comprendre que, compte tenu de la conjoncture existante dans le contexte de la structure actuelle des marchés, il se peut qu’un type d’ordre fonctionne de la manière dont il a été conçu mais que l’issue en matière d’exécution donne lieu à un cours non anticipé. Une préoccupation déterminée porte sur les types d’ordres non assortis de limites précises quant au cours d’exécution, par exemple les « ordres stop » passés sans cours limité2. Au cours de périodes de déséquilibres en matière de liquidité ou de marchés qui évoluent rapidement, il existe un risque accru qu’un ordre de vente ou d’achat « à n’importe quel prix » entraîne une exécution de qualité moindre. Par conséquent, les participants sont incités à imposer des limites au cours d’exécution d’un « ordre stop » chaque fois que cela est possible.

Questions et réponses

Ce qui suit est une liste des questions les « plus fréquemment posées » concernant le recours à certains types d’ordres dans le contexte de l’évolution récente de la structure des marchés au Canada, ainsi que la réponse formulée par l’OCRCVM à chaque question posée :

1. Devrait-on utiliser des ordres au mieux ou des ordres à cours limité sur les marchés actuels qui sont davantage complexes?
   
   La réponse à cette question dépend de ce qui importe le plus pour le client. Si la certitude de l’exécution est comparativement plus importante pour le client que n’est le cours selon lequel l’opération est réalisée, un ordre au mieux peut constituer une manière efficace de faire l’achat ou la vente rapide d’un titre, étant donné qu’il sera habituellement exécuté immédiatement, au meilleur cours disponible. Toutefois, il n’y a aucun contrôle sur ce que sera le meilleur cours disponible au moment de l’exécution de la transaction et le coût correspondant de l’opération. Dans des cas de volatilité extrême des marchés ou lorsqu’il existe un déséquilibre sur le plan de la liquidité, le cours du marché peut chuter rapidement en deçà ou grimper au-dessus du cours qui a été coté au moment où l’ordre a été saisi et l’ordre au mieux pourrait se négocier moyennant un cours considérablement différent du cours ou de la fourchette de cours d’exécution attendus. Lorsque les marchés connaissent une activité très fébrile, des retards à l’égard des flux de messages peuvent se produire et les cotations peuvent accuser un retard par rapport aux cours réels qui continuent d’évoluer en temps réel sur les marchés. La taille de la cotation peut évoluer rapidement, ce qui a une incidence sur la possibilité qu’un prix coté soit vraisemblablement disponible, en totalité ou en partie. Si un ordre au mieux est saisi avant l’ouverture d’un marché quelconque, le cours d’exécution tiendra compte de l’ensemble des autres ordres, y compris d’autres ordres au mieux, qui ont été saisis en fonction des événements survenus depuis la clôture des marchés le jour de bourse antérieur.
   
   En revanche, un ordre à cours limité procure un contrôle sur le cours d’exécution mais réduit également la certitude d’exécution. Il est possible qu’un ordre à cours limité ne soit pas exécuté et qu’il manque carrément l’occasion d’acheter ou de vendre le titre sur un marché en évolution rapide. Les ordres à cours limité assortis d’un cours agressif, dans le cadre desquels un ordre d’achat à cours limité est doté d’un cours plus élevé que le marché existant et un ordre de vente à cours limité est doté d’un cours inférieur au marché existant, se négocieront sensiblement à l’instar d’un ordre au mieux mais l’ordre ne « feront pas la chasse » au cours du marché et pourrait éventuellement être exécuté moyennant un cours qui se situe en marge de la fourchette que l’épargnant juge acceptable.
2. Un ordre « stop » empêche-t-il des pertes sur des marchés en évolution rapide?
   
   Pas nécessairement. Un ordre stop sans limite quant au cours d’exécution, une fois que le marché a atteint le cours de déclenchement établi à l’avance, sera saisi sur le marché en tant qu’ordre au mieux. En outre, l’exécution d’ordres stop peut exacerber une tendance de vente massive en augmentant le déséquilibre par rapport à la liquidité étant donné que les ordres stop ont tendance à s’agglomérer autour de certains cours de déclenchement.
   
   Un ordre stop à cours limité qui, au moment où il est déclenché, est saisi en tant qu’ordre à cours limité, peut servir à limiter le risque de perte. À l’instar de tous les ordres à cours limité, rien ne garantit que l’ordre sera exécuté après sa saisie sur un marché. Cependant, un ordre stop à cours limité empêche que les exécutions n’aient lieu à un cours non anticipé. Une fois qu’elle a été consignée aux registres, la limite attribuée à l’ordre peut être gérée afin de mieux contrôler l’exécution de l’ordre. Au sein d’un marché volatil, un ordre stop à cours limité pourrait ne pas être exécuté, auquel cas l’épargnant continuera à être exposé au recul du cours du titre (cependant, l’épargnant ne se verra pas attribuer un cours d’exécution qui n’était pas par ailleurs anticipé). Même si rien ne garantit l’exécution lorsqu’on a recours à un ordre à cours limité, le recours à ce type d’ordre peut procurer une possibilité de participer à un redressement dans l’éventualité d’une fluctuation à court terme du prix d’un titre qui connaît une évolution rapide.
3. Peut-on avoir recours à des ordres « tout ou rien » afin de garantir l’exécution d’un ordre moyennant un cours déterminé sur des marchés volatils?
   
   Non. Un ordre « tout ou rien » constitue un ordre assorti de conditions particulières aux fins des RUIM et, en tant que tel, ne participe pas au marché « habituel ». Ce ne sont pas tous les marchés ni tous les participants qui acceptent ou sont en mesure de traiter les ordres « tout ou rien »3. Un ordre « tout ou rien » est exécuté dans la mesure du possible et, dans l’ordre de priorité, il est colloqué après les ordres non assortis de conditions particulières. Ce type d’ordre exige que le nombre global d’actions précisé soit exécuté dans le cadre d’une seule opération, moyennant le cours limité ou un meilleur cours sur un marché doté d’un volume suffisant du titre moyennant le meilleur cours. Puisque son exécution est tributaire de l’existence d’un volume suffisant disponible du titre sur le meilleur marché qui propose ce type d’ordre, il se peut que le titre se négocie moyennant le cours de l’ordre « tout ou rien », ou en le contournant, sans que l’ordre ne soit exécuté. Un ordre « tout ou rien » demeure ouvert, toutefois, jusqu’à ce qu’il soit exécuté ou annulé.
   
   Comme solution de rechange à un ordre « tout ou rien », il existe un ordre « exécuter sinon annuler » qui doit également être exécuté intégralement moyennant le cours limité ou un meilleur cours, mais qui est annulé si l’ordre n’est pas exécuté immédiatement. Un ordre « exécuter sinon annuler » peut être utilisé afin de trouver rapidement de la liquidité sur tout marché mais il ne garantit pas que l’ordre sera exécuté moyennant le cours limité sur un marché volatil.
4. Existe-t-il un type d’ordre qui peut garantir qu’une opération visant un fond négocié en bourse (« FNB ») ait lieu à un cours proche de sa valeur liquidative sur des marchés volatils?
   
   Non. Les FNB se négocient à l’instar des titres et doivent faire l’appariement entre acheteurs et vendeurs. Toutefois, un FNB est un organisme de placement collectif coté en bourse qui détient les titres d’un indice sous-jacent ou d’un autre panier de titres. Pour que la négociation des FNB traduise des cours équitables, les prix des actifs sous-jacents du FNB doivent être stables et susceptibles d’un calcul facile. Cette stabilité pourrait ne pas exister pendant des périodes de volatilité accrue des marchés, ce qui peut entraver le processus d’établissement avec précision des cours des FNB. Dans les cas où les cotations des FNB sont sujettes à une volatilité considérable sur les marchés, un ordre au mieux peut entraîner une exécution moyennant un cours qui diverge considérablement de celui qui a été coté au moment où la transaction a été saisie ou de la valeur liquidative du FNB au moment de l’exécution de la transaction. Le fait de passer un ordre « stop » sans limite pose également le même risque d’exécution éventuelle moyennant un cours qui diverge de façon considérable du cours « stop » déclencheur. Un ordre à cours limité ou un ordre stop à cours limité constitue une solution de rechange qui peut limiter les pertes, si les ordres peuvent être exécutés dans le cadre d’un marché volatil. Si l’on manque le marché avec l’ordre à cours limité, ceci procure également la possibilité de conserver la position et de profiter de tout redressement de la valeur du FNB qui possède une valeur intrinsèque en fonction des éléments constitutifs de son portefeuille.

• 1Par exemple, consulter le Communiqué de l’OCRCVM intitulé « L’OCRCVM publie les résultats de l’examen réglementaire de l’activité de négociation du 6 mai sur les marchés boursiers canadiens » (9 septembre 2010). L’examen a été entrepris afin de comprendre les causes ayant donné lieu à ces chutes et redressements subits des cours sur les marchés des titres de participation au Canada pendant le soi-disant « krach-éclair » du 6 mai 2010.
• 2Une analyse menée par l’OCRCVM concernant les événements du 6 mai 2010 qui se sont produits sur le marché a indiqué que les ordres stop au mieux ont contribué à la chute rapide des marchés. L’exécution de ces ordres, dans certains cas, a entraîné des exécutions à des cours considérablement moindres que ce à quoi l’on s’attendait, et ce, malgré le fait que les ordres ont fonctionné de la manière dont ils avaient été conçus. Il y a lieu de consulter le rapport préparé par l’OCRCVM et qui s’intitule Examen des événements du 6 mai 2010 sur les marchés accesible sur le site Internet de l’OCRCVM à l’adresse : www.ocrcvm.ca.
• 3Consulter le Récapitulatif comparatif des marchés actuels des titres de participation (Tableau 3 – Dispositions du marché à l’égard des types d’ordres) accessible sur le site Internet de l’OCRCVM à l’adresse suivante : www.ocrcvm.ca. La Bourse de Toronto et la Bourse de croissance TSX ont toutes deux éliminé ce type d’ordres avec prise d’effet le 15 décembre 2008; cependant, il est accepté sur Alpha Trading Systems, Chi-X Canada ATS Limited, Canadian National Stock Exchange et Omega ATS Limited.