1. Exposé des Modifications

1. Résumé des Modifications

En raison de la condition imposée par la CVMO, Alpha sera le premier marché transparent au Canada à afficher des ordres qui ne seront pas considérés comme « protégés » en vertu de la RPO. Les Modifications assurent que cette modification est adéquatement prise en compte dans les RUIM, principalement :

• en reformulant la définition de « marché protégé » pour qu’elle tienne compte des marchés qui affichent des « ordres protégés », tels que définis dans les règles de négociation;
• en modifiant la définition de « meilleur cours vendeur » et de « meilleur cours acheteur » pour la limiter aux ordres affichés sur un marché protégé.

1. Définition

1. Définition de « meilleur cours vendeur » et de « meilleur cours acheteur »

La définition de « meilleur cours vendeur » et de « meilleur cours acheteur » qui figurait antérieurement dans les RUIM se basait sur le cours sur un marché tel qu’il est indiqué dans un affichage consolidé du marché. Compte tenu de la condition imposée par la CVMO et du projet de modification des ACVM, il convient de limiter la définition de « meilleur cours vendeur » et de « meilleur cours acheteur » aux ordres affichés sur un « marché protégé » puisque ce sont ces ordres qu’un participant ou une personne ayant droit d'accès doit prendre en compte pour empêcher les transactions hors cours.

Les expressions « meilleur cours vendeur » et « meilleur cours acheteur » sont utilisées dans l’ensemble des RUIM, notamment :

1. dans la définition :
   • de « meilleur cours acheteur indépendant » (qui sert à déterminer les activités de stabilisation du marché permises aux termes du paragraphe 7.7),
   • de « meilleur cours »4,
   • de « titre relié »,
   •  de « transaction désignée »;
   • d’« ordre au mieux ».
2. dans les dispositions :
   • de l’article 2 de la Politique 2.1 concernant l’exécution d’une transaction organisée au préalable ou d’une application intentionnelle,
   • de la Politique 5.3 concernant la priorité aux clients,
   • du paragraphe 6.6 concernant l’amélioration du cours au moyen d’un ordre invisible,
   • du paragraphe 7.4 concernant le registre officiel d’un ordre,
   • de la Politique 8.1 concernant l’exécution d’ordres clients pour compte propre;
3. dans la détermination de la valeur d’un ordre pour l’application :
   • du paragraphe 6.3 (Diffusion des ordres),
   • du paragraphe 6.4 (Obligation de négocier sur un marché),
   • du paragraphe 8.1 (Exécution d’ordres clients pour compte propre);
4. dans l’interprétation de « meilleur cours vendeur » et « meilleur cours acheteur » conformément à l’alinéa 1.2(8) (Interprétation).

1. Définition d’« ordre de contournement »

Un ordre de contournement est conçu de façon à ne pouvoir être exécuté contre la liquidité invisible sur un marché ou la liquidité sur le marché fournie par divers ordres hors des circuits habituels. Un ordre de contournement peut faire partie d’une transaction désignée ou qui vise à respecter les exigences des RUIM (qui intègrent par renvoi l’obligation imposée par la RPO de ne pas procéder à des transactions hors cours). Les  Modifications reconnaissent expressément qu’un ordre de contournement peut être exécuté sur un marché transparent autre qu’un « marché protégé ». Bien que la RPO n’impose aucune obligation envers les ordres affichés sur un marché non protégé, une transaction désignée pourrait être exécutée sur un tel marché. En vertu des Modifications, lors de son exécution sur un marché non protégé, l’ordre devrait être négocié contre les ordres qui sont affichés sur ce marché et qui auraient fait partie du volume déclaré si ce marché avait été un marché protégé.

1. Définition de « marché protégé »

En vertu des Modifications, la définition de « marché protégé » est modifiée de manière à s’appliquer aux marchés qui affichent des « ordres protégés », tels que définis dans les règles de négociation. Cette modification tient davantage compte des marchés qui affichent des ordres qui relèvent de la définition d’« ordres protégés » prévue dans les règles de négociation. Cette modification tient également compte de tout changement futur que les ACVM pourraient adopter relativement à la question de savoir si un ordre est considéré comme un « ordre protégé » en vertu des règles de négociation.

1. Exécution d’ordres clients pour compte propre

En vertu du paragraphe 8.1 des RUIM, sous réserve de certaines exceptions, un ordre client visant au plus 50 unités de négociation standard ayant une valeur d’au plus 100 000 $ peut être exécuté contre un ordre propre ou un ordre non-client du participant à un meilleur cours « à condition [que le participant] ait pris des mesures raisonnables pour s’assurer que le cours est le meilleur cours disponible pour le client selon la conjoncture du marché ».

Suivant les Modifications, lorsqu’il établit le meilleur cours connu, le participant doit tenir compte des cours et du volume des ordres affichés sur des marchés qui ne sont pas des marchés protégés, s’il dispose d’une telle information. Pour déterminer de quelle information un participant dispose, nous avons précisé qu’un employé d’un participant est censé utiliser toute l’information sur le cours des ordres dont il dispose lorsqu’il établit le meilleur cours connu. Par exemple, un participant sera réputé ne pas avoir respecté le paragraphe 8.1 en vertu des Modifications :

• si un employé exécute un ordre client contre un ordre propre ou un ordre non-client à un « meilleur cours » déterminé d'après les ordres affichés sur les marchés protégés qui se révèle inférieur au cours qui aurait été à la disposition du client sur un marché affiché qui n’est pas un marché protégé;
• si un employé exécute un ordre propre ou un ordre non-client, en totalité ou en partie, contre l’ordre affiché sur le marché non protégé (à un meilleur cours que celui qui est procuré au client).

1. Modifications corrélatives

Les Modifications apportent plusieurs modifications corrélatives, dont les suivantes :

1. Interprétation de « meilleur cours vendeur » et « meilleur cours acheteur »

Selon l’alinéa 1.2(8) (Interprétation) des RUIM, aux fins d’établir le meilleur cours vendeur ou le meilleur cours acheteur à un moment donné, il y a lieu de se reporter aux ordres contenus dans un affichage consolidé du marché pour un marché qui est alors ouvert aux fins de négociation et à l’égard duquel la négociation d’un titre déterminé sur le marché n’a pas été :

• soit interrompue, suspendue ou retardée à des fins réglementaires conformément au paragraphe 9.1;
• soit interrompue, suspendue ou retardée conformément à une règle du marché ou à une exigence du marché.

Par souci d’uniformité, les Modifications précisent qu’il y a lieu de se reporter uniquement aux ordres sur un « marché protégé ».

1. Clarification des pouvoirs des responsables de l’intégrité du marché

En vertu de la RPO, chaque marché a l’obligation d’empêcher sur celui-ci les transactions hors cours. Lorsqu’un participant désigne un ordre comme « ordre à traitement imposé », l’obligation du marché d’empêcher les transactions hors cours est reportée sur le participant qui a saisi l’ordre. La modification du paragraphe 10.9 précise qu’un responsable de l’intégrité du marché a notamment le pouvoir d’exiger qu’un participant ou une personne ayant droit d'accès exécute tout ordre en attente faisant partie du volume déclaré qui a fait l’objet d’une transaction hors cours lorsque le participant ou la personne ayant droit d'accès ne respecte pas les exigences de l’article 6.4 de la RPO pour empêcher une transaction hors cours.

1. Précisions concernant l’exécution d’une transaction organisée au préalable ou d’une application intentionnelle

L’article 2 de la Politique 2.1 expose la marche à suivre pour exécuter une transaction organisée au préalable ou une application intentionnelle en tant que « transaction désignée »5. L’exemple de la façon dont une transaction désignée serait traitée se fonde sur l’hypothèse que tous les marchés transparents sont des « marchés protégés ». Les Modifications précisent les exigences applicables relativement à l'exécution d'une transaction désignée, peu importe que la transaction désignée soit exécutée sur un « marché protégé » ou sur tout autre marché qui affiche les renseignements sur les ordres dans un affichage consolidé du marché. Plus précisément, l’exemple fourni dans l’article 2 de la Politique 2.1 est modifié pour préciser qu’une transaction désignée peut être exécutée sur un marché si les conditions suivantes sont réunies : i) les ordres à meilleur cours affichés sur ce marché sont exécutés avant l’exécution de la transaction désignée; ii) les ordres à meilleur cours inclus dans le volume déclaré sur les marchés protégés sont exécutés en même temps que l’exécution de la transaction désignée ou immédiatement après.

1. Priorité aux clients

Les Modifications modifient l'article 4 de la Politique 5.3 des RUIM pour indiquer que seuls les ordres à un « meilleur cours » sur un marché protégé doivent être exécutés avant l’ordre client.

1. Cours servant à établir les « unités de négociation standard »

L'alinéa 1.2(5) des RUIM prévoyait antérieurement que l’établissement du cours auquel un titre est négocié aux fins de la définition d'une « unité de négociation standard » se fonde sur le dernier cours vendeur du titre le jour de bourse précédent. Le dernier cours vendeur pouvait antérieurement être établi par une transaction sur un marché quelconque, y compris les transactions pouvant être exécutées en dehors des principales heures de négociation, soit de 9 h 30 à 16 h (HNE).

L’OCRCVM sait que les marchés utilisent généralement le dernier cours vendeur du marché sur lequel un titre est coté pour déterminer la taille d'une unité de négociation standard d'un titre, et les Modifications permettent expressément cette pratique.

1. Contexte

1. Approbation par la CVMO des modifications touchant Alpha

Le 16 avril 2015, la CVMO a approuvé, sous réserve de certaines conditions, les modifications apportées aux politiques de négociation d’Alpha. Ces modifications ont trait à la mise en place d’un ralentisseur à l’égard de tous les ordres autres que les ordres « destinés uniquement à l’affichage » qui sont reçus par Alpha. Selon une des conditions imposées par la CVMO, les ordres affichés dans le registre d’ordres d’Alpha ne seront pas considérés comme des « ordres protégés » en vertu de la RPO. La RPO oblige les marchés à établir, maintenir et faire respecter des politiques et procédures écrites qui sont raisonnablement conçues pour empêcher les transactions « hors cours ». La RPO impose une obligation semblable aux participants au marché qui se sont engagés à respecter la RPO en utilisant des ordres à traitement imposé. Comme il l’indique dans son avis, le personnel de la CVMO considérera les politiques et procédures d’un participant au marché comme « raisonnablement conçues » pour empêcher les transactions hors cours si elles indiquent que les ordres ne seront pas acheminés pour exécution contre des ordres dotés de meilleur cours affichés dans Alpha lorsque le ralentisseur sera mis en place. En raison de la condition imposée par la CVMO, Alpha sera le premier marché transparent au Canada à afficher des ordres qui ne seront pas considérés comme « protégés » en vertu de la RPO. Les Modifications font en sorte que les RUIM soient adaptées à un environnement caractérisé par des marchés transparents protégés et non protégés.

1. Projet de modification des ACVM

Le projet de modification des ACVM modifie l’Instruction générale relative au Règlement 23-101 sur les règles de négociation afin d’y inclure une interprétation liée à l’application de la RPO aux marchés qui imposent un ralentisseur à l’égard des ordres reçus par le marché. Plus précisément, le projet de modification des ACVM précise qu’un marché ne fournit pas de « fonctionnalité automatisée » lorsqu’il soumet le traitement des ordres à un ralentisseur (que celui-ci s’applique à tous les ordres ou à certains ordres seulement) qui empêche un ordre saisi sur ce marché d’être exécuté immédiatement contre le volume affiché. Par conséquent, au moment de la mise en œuvre du projet de modification des ACVM, aucun des ordres sur un marché qui a mis en place un délai systématique de traitement des ordres ne sera considéré comme un « ordre protégé » en vertu des règles de négociation. Comme dans le cas de la condition imposée par la CVMO, le projet de modification des ACVM permettra l’existence d’un marché transparent non protégé et les Modifications modifie les RUIM pour tenir compte de ce scénario.

1. Dispense de l’application des RUIM

Selon la condition imposée par la CVMO, les ordres affichés dans Alpha ne doivent pas être considérés comme des « ordres protégés » et, conformément à l’Avis d’approbation de la CVMO6, la CVMO considérera les politiques et procédures d’un marché comme « raisonnablement conçues pour empêcher les transactions hors cours » si les ordres ne sont pas acheminés pour exécution contre des ordres dotés de meilleurs cours affichés dans Alpha.

Cependant, tant que le Projet de modification des ACVM n’aura pas été mis en œuvre, les ordres affichés dans Alpha continueront d’être considérés comme protégés par des ACVM. Par conséquent, à titre de mesure provisoire visant à tenir compte de la condition imposée par la CVMO à l’égard d’Alpha, l’OCRCVM a sollicité une dispense au titre de l’alinéa 11.1(2) des RUIM auprès des autorités de reconnaissance afin de dispenser une catégorie d’opérations de l’application de toutes les dispositions applicables des RUIM. Plus précisément, toutes les opérations résultant de tous les ordres que les participants doivent transmettre à Alpha pour s’acquitter des obligations relatives à la RPO en vertu des règles de négociation sont dispensées de l’application de toutes les dispositions applicables des RUIM liées à un « marché protégé ». Cette dispense a été approuvée par toutes les autorités de reconnaissance le 18 septembre 2015 et restera en vigueur jusqu’à la plus rapprochée des dates suivantes :

1. la date d’approbation du Projet de modification des ACVM;
2. un an après la date d’octroi de la dispense.

Par suite de cette dispense, les participants sont entièrement dispensés de traiter Alpha comme un marché protégé en vertu des RUIM.

1. Incidence sur la diffusion des ordres

Les Modifications ne modifient pas l’obligation de diffusion de certains ordres clients qui incombe à un participant en vertu du paragraphe 6.3 des RUIM. Selon ce paragraphe, un participant saisit immédiatement aux fins d’affichage sur un marché qui affiche les ordres conformément à la partie 7 du Règlement 21-101 sur le fonctionnement du marché (la Norme canadienne 21-101 ailleurs qu'au Québec) un ordre client visant l’achat ou la vente d’au plus 50 unités de négociation standard d’un titre coté. En vertu des Modifications, les ordres pourront continuer d’être saisis sur tout marché qui affiche les ordres, que celui-ci réponde ou non à la définition de « marché protégé ».

1. Incidence sur la meilleure exécution

La question de savoir si un marché est « protégé » aux fins de la RPO est distincte de celle de savoir si, selon un participant, un marché doit être pris en compte aux fins de l’obtention de la meilleure exécution des ordres clients conformément au paragraphe 5.1 des RUIM.

Un participant obtient la meilleure exécution en adhérant aux politiques et procédures qu’il a adoptées dans le but de « s’efforcer avec diligence d’exécuter chaque ordre client aux conditions d’exécution les plus avantageuses pouvant être raisonnablement obtenues dans les circonstances »7. Ces politiques et procédures doivent être révisées au moins une fois par an, et plus fréquemment s’il y a lieu, notamment lorsque des changements sont survenus sur les marchés ou relativement à leur structure. Cet examen peut être fondé sur l’historique des ordres et sur les détails des opérations émanant des marchés, y compris de ceux pour lesquels le participant ne reçoit pas de données en temps réel et auxquels il n’a pas accès en qualité de membre, d’utilisateur ou d’adhérent.

L’article 2 de la Politique 5.1 (Meilleure exécution d’ordres clients) précise qu’un des facteurs à examiner pour établir si un participant s’est acquitté avec diligence de l’obligation de meilleure exécution d’un ordre client est la question de savoir si le participant a tenu compte d’ordres sur un marché qui a démontré qu’il disposera fort probablement de liquidités à l’égard d’un titre donné compte tenu de la taille de l’ordre client. Étant donné l'apparition de marchés transparents non protégés, un participant doit par conséquent examiner, dans ses politiques et procédures visant la meilleure exécution d’un ordre client, si un marché transparent qui n’est pas un « marché protégé » doit être pris en compte s'il a démontré qu’il disposera fort probablement de liquidités à l’égard d’un titre donné compte tenu de la taille de l’ordre client.

Ni les règles de négociation des ACVM ni les RUIM n’exigent d’un participant qu’il ait accès, directement ou indirectement, aux négociations sur tous les marchés. Il revient au participant d’en décider, dans le contexte de la recherche de la meilleure exécution des ordres des clients et du respect des autres exigences réglementaires applicables, dont la RPO. Chaque participant peut avoir différents modèles de fonctionnement et types de clients; ses politiques et procédures peuvent donc varier selon ses secteurs d’activité ou ses pupitres de négociation. Aux fins de la conformité avec la RPO, il n’est pas obligatoire que les mécanismes d’acheminement des ordres utilisés par le participant ou la personne ayant droit d’accès tiennent compte des ordres affichés sur un marché non protégé. Cependant, si le participant détermine que le respect des règles de meilleure exécution exige qu’il accède aux ordres affichés sur un marché non protégé, les décisions de son mécanisme d’acheminement des ordres doivent alors tenir compte des ordres affichés sur ce marché non protégé.

1. Changements apportés au Projet de modification

Des changements mineurs ont été apportés au Projet de modification publié pour commentaires le 12 juin 2015 :

• Des changements d’ordre rédactionnel ont été apportés en vue de préciser le sens de l’expression « s’il dispose d’une telle information » (« il » désignant le participant) employée à l’article 3 de la Politique 8.1. Plus précisément, nous avons étoffé cet article pour expliquer que l’information « dont dispose le participant » peut signifier l’information dont dispose un employé du participant plutôt que le participant dans son ensemble. Les Modifications indiquent maintenant que l’OCRCVM s’attend à ce qu’un employé du participant utilise toute l’information sur le cours des ordres dont il dispose lorsqu’il établit le « meilleur cours connu ».
• La définition proposée de « marché protégé », soit « un marché qui affiche des ordres qui, aux fins des règles de négociation, sont considérés comme des “ordres protégés” » a été modifiée de façon à désigner « un marché qui affiche des “ordres protégés”, tels que définis dans les règles de négociation ». Cette modification fait en sorte que la définition qui figure dans les RUIM cadre avec celle qui figure dans les règles de négociation.

1. Résumé des effets des Modifications

1. Effets sur les participants et les personnes ayant droit d’accès

L’incidence la plus importante de l'adoption des Modifications sur les participants et les personnes ayant droit d'accès est qu'elles permettent à un participant ou une personne ayant droit d'accès de tenir compte uniquement des ordres affichés sur des marchés protégés pour déterminer si une exigence des RUIM qui renvoie au « meilleur cours vendeur », au « meilleur cours acheteur » ou au « meilleur cours » a été respectée8, sauf dans deux situations précises liées à la meilleure exécution et à l’exécution d’ordres clients pour compte propre9.

De façon générale, un participant ou une personne ayant droit d'accès pourra modifier ses systèmes, y compris ses systèmes automatisés de production d’ordres, pour tenir compte uniquement des ordres affichés sur des marchés protégés. Cependant, selon l’activité du participant et la liquidité disponible à l’égard de titres donnés sur un marché qui n'est pas protégé, un participant pourrait déterminer qu’il doit continuer de tenir compte des ordres affichés sur ce marché non protégé pour s’acquitter de ses obligations de meilleure exécution. De plus, si un participant exécute un ordre client contre un ordre propre ou un ordre non‑client, il doit tenir compte du cours et du volume des ordres affichés sur des marchés qui ne sont pas des marchés protégés, si un de ses employés dispose d’une telle information, pour déterminer si le client obtient le meilleur cours connu.

1. Effets sur les marchés

L’incidence la plus importante des Modifications sur les marchés est que la définition de « marché protégé » qui figure dans les RUIM serait formulée de manière à tenir spécifiquement compte de la définition d’« ordres protégés » qui figure dans les règles de négociation. Le fonctionnement des marchés transparents non protégés obligera chaque marché à réviser et modifier les politiques et procédures qu’il a établies pour raisonnablement empêcher les transactions hors cours.

1. Autres effets

L’OCRCVM doit modifier son système de conformité et de surveillance afin de tenir compte du fonctionnement des marchés transparents non protégés.

1. Mise en œuvre

Les Modifications ont été approuvées par les autorités en valeurs mobilières compétentes en date du présent Avis sur les règles. Elles entrent en vigueur immédiatement.

Annexe A – Modifications des RUIM

Annexe B – Libellé des RUIM reproduisant les Modifications

Annexe C – Commentaires reçus en réponse à l’Avis de l’OCRCVM 15-0129 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM

• 4Au sens des RUIM, « meilleur cours » s’entend, à l’égard de chaque transaction découlant d’un ordre visant un titre donné, d’un cours :
  
  a) inférieur d’au moins un échelon de cotation au meilleur cours vendeur au moment de la saisie de l’ordre sur un marché, s’il s’agit d’un achat; toutefois, si le meilleur cours acheteur est inférieur de un échelon de cotation au meilleur cours vendeur, le cours doit être inférieur d’au moins un demi-échelon de cotation;
  
  b) supérieur d’au moins un échelon de cotation au meilleur cours acheteur au moment de la saisie de l’ordre sur un marché, s’il s’agit d’une vente; toutefois, si le meilleur cours vendeur est supérieur de un échelon de cotation au meilleur cours acheteur, le cours doit être supérieur d’au moins un demi-échelon de cotation.
• 5Dans le cadre du projet de consolidation des Règles de l’OCRCVM (se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 13-0275 – Republication du Projet de consolidation des règles de mise en application, de procédures, d'examen et d'autorisation de l'OCRCVM (14 novembre 2013) (les règles de mise en application consolidées), le paragraphe 2.1 et la Politique 2.1 des RUIM seraient abrogés et remplacés i) par une nouvelle Règle consolidée 1400 qui intégrerait l’actuel article 1 de la Règle 29 des courtiers membres et ii) par un nouveau paragraphe 2.1 des RUIM. Le nouveau paragraphe 2.1 des RUIM reprendrait sous forme de règle les exemples particuliers d’activités inacceptables actuellement décrits dans la Politique 2.1. Les parties d’article 2 de la Politique 2.1 sont modifiées aux termes des Modifications fournissent des détails qui ne sont pas inclus dans le projet de paragraphe 2.1 présenté dans l’Avis de l’OCRCVM 13‑0275. Par conséquent, les modifications apportées à la Politique 2.1 seront remplacées par les dispositions moins détaillées du paragraphe 2.1 des RUIM lorsque les règles de mise en application consolidées prendront effet.
• 6Avis du personnel de la CVMO – Notice of Commission Approval of Proposed Changes to Alpha Exchange Inc., publié le 23 avril 2015 dans (2015) 38 OSCB 4045 (l’Avis du personnel de la CVMO).
• 7En 2013, l’OCRCVM a réalisé un sondage auprès des participants et des autres courtiers en placement qui exécutent ou traitent sur le marché, pour le compte de leurs clients, des opérations sur des titres cotés, afin de brosser un tableau des pratiques qu’ils emploient pour obtenir la meilleure exécution des ordres clients; nous utilisons les résultats de ce sondage pour élaborer un projet de modification portant sur les pratiques de meilleure exécution.
• 8Par exemple, les exigences relatives à l’amélioration du cours imposées par les règles sur la diffusion des ordres clients et la négociation des ordres invisibles ne se fonderont plus sur le meilleur cours acheteur ou vendeur provenant de chaque marché visible, mais uniquement sur les cours établis d’après les ordres affichés sur les marchés protégés.
• 9Se reporter en particulier :
  • à la sous-rubrique 2.5 du présent avis concernant le paragraphe 5.1 des RUIM, qui traite de l’obligation de meilleure exécution;
  • à la sous-rubrique 1.3 du présent avis concernant le paragraphe 8.1 des RUIM, qui traite de l’exécution d’ordres clients pour compte propre.