Contexte

Le 13 avril 2012, l’OCRCVM a publié l’avis d’approbation par les autorités en valeurs mobilières compétentes de diverses modifications apportées aux RUIM concernant la liquidité invisible sur les marchés des capitaux propres du Canada (les « modifications »)1. Les principaux changements contenus dans les modifications :

• définissent le « meilleur cours » comme un minimum d’un échelon de cotation, à moins que l’écart entre le meilleur cours vendeur et le meilleur cours acheteur corresponde à un échelon de cotation; dans ce cas, le montant est un minimum d’un demi-échelon de cotation;
• prévoient qu’un ordre saisi sur un marché doit rencontrer les ordres visibles sur ce marché au même cours avant de pouvoir rencontrer un ordre invisible au même cours sur ce marché;
• exigent, sous réserve de certaines exceptions, dans le cas d’un ordre saisi sur un marché qui rencontre un ordre qui n’a pas été affiché dans un affichage consolidé du marché :
  • soit qu’il obtienne un meilleur cours;
  • soit qu’il vise plus de 50 unités de négociation standard ou qu’il soit de plus de 100 000 $.

Questions et réponses

Le texte qui suit renferme des questions déterminées se rapportant aux modifications et la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question. Les scénarios inclus dans les réponses montrent comment les ordres doivent être traités afin d’être conformes aux modifications et aux autres dispositions des RUIM.

1. En vertu des modifications, lorsque des ordres sont saisis sur un marché qui offre à la fois des ordres invisibles et des ordres affichés, quelle incidence cela a-t-il sur la priorité d’exécution?

Scénario 1a

Le meilleur cours acheteur et vendeur national va de 10,02 $ à 10,05 $.

Un ordre « exécuter sinon annuler » entrant visant la vente de 4 000 actions et assorti d’une limite de 10,01 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,03 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre affiché sur le marché A; et
• 1 000 actions sont annulées.

Pour qu’il y ait amélioration significative du cours, l’ordre invisible doit être exécuté à 10,03 $ ou à un meilleur cours. L’ordre de vente entrant peut rencontrer l’ordre invisible à 10,03 $ parce qu’il s’agit d’un meilleur cours. L’ordre de vente entrant sera ensuite exécuté contre l’ordre affiché à 10,02 $ sur le marché A. Les 1 000 actions restantes visées par l’ordre de vente ne peuvent être exécutées sur le marché A parce que l’ordre invisible à 10,02 $ ne procure pas un meilleur cours et que l’ordre affiché à 10,01 $ se situe hors de la fourchette du meilleur cours acheteur et vendeur national. Les 1 000 actions restantes sont annulées par le marché A.

Scénario 1b

Le meilleur cours acheteur et vendeur national va de 10,02 $ à 10,05 $. Le meilleur cours acheteur est offert sur le marché A seulement.

Un ordre entrant visant la vente de 3 500 actions et assorti d’une limite de 10,01 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,03 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• sur 500 actions à 10,02 $ contre l’ordre invisible sur le marché A.

L’ordre de vente entrant peut rencontrer l’ordre invisible à 10,03 $ parce qu’il s’agit d’un meilleur cours. L’ordre de vente entrant doit ensuite être exécuté contre l’ordre affiché à 10,02 $ parce que l’ordre affiché a priorité sur l’ordre invisible au même cours sur le même marché. L’ordre de vente peut ensuite être exécuté sur 500 actions contre l’ordre invisible à 10,02 $ parce que le meilleur cours acheteur national est passé à 10,01 $ et qu’un ordre à 10,02 $ procure donc un meilleur cours.

2. En vertu des modifications, lorsqu’un ordre à traitement imposé est saisi sur un marché qui offre des ordres invisibles et des ordres affichés, quelle incidence cela a-t-il sur la priorité d’exécution?

Scénario 2a

Le meilleur cours acheteur et vendeur national va de 10,00 $ à 10,01 $.

Un ordre à traitement imposé entrant visant la vente de 3 000 actions à 10,00 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente à traitement imposé peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,00 $ contre l’ordre affiché sur le marché A; et
• 2 000 actions sont inscrites sur le marché A à 10,00 $.

L’ordre de vente à traitement imposé ne peut rencontrer l’ordre invisible sur le marché A parce qu’il ne procure pas un meilleur cours. La désignation d’ordre à traitement imposé donne des instructions uniquement au sujet de la règle de protection des ordres des ACVM2. La désignation d’ordre à traitement imposé n’a pas d’incidence sur l’exigence d’amélioration du cours et l’interaction des ordres invisibles avec les autres ordres. Les actions restantes peuvent être inscrites sur le marché A à 10,00 $ parce que l’ordre entrant a été désigné comme ordre à traitement imposé (même si cela crée un marché figé).

L’ordre invisible sur le marché A ne peut être apparié aux 2 000 actions à vendre inscrites sur le marché A à 10,00 $ que si l’un des deux événements suivants se produit :

• l’ordre affiché sur le marché B est supprimé, de sorte que l’ordre invisible sur le marché A procure un meilleur cours;
• l’ordre invisible (ou une partie de celui-ci) est modifié par le participant pour devenir un ordre actif qui peut alors être exécuté contre les actions inscrites sur le marché A parce qu’il ne s’agit plus d’un ordre invisible.

Scénario 2b

Le meilleur cours acheteur et vendeur national va de 10,10 $ à 10,11 $.

Un ordre à traitement imposé entrant visant la vente de 4 000 actions et assorti d’une limite de 10,09 $ est envoyé sur le marché A. L’ordre de vente à traitement imposé peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,10 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,09 $ contre l’ordre affiché sur le marché A; et
• 1 000 actions sont inscrites sur le marché A à 10,09 $.

L’ordre de vente étant désigné comme ordre à traitement imposé, le marché A peut apparier l’ordre de vente à traitement imposé à ses ordres affichés sans égard aux ordres affichés sur d’autres marchés. L’ordre de vente à traitement imposé ne peut rencontrer l’ordre invisible sur le marché A parce qu’il ne procure pas un meilleur cours. Les actions restantes peuvent être inscrites sur le marché A parce que l’ordre entrant a été désigné comme ordre à traitement imposé (même si cela crée un marché figé)3.

L’ordre invisible sur le marché A ne peut être apparié aux 1 000 actions à vendre inscrites sur le marché A à 10,09 $ que si l’un des deux événements suivants se produit :

• l’ordre affiché sur le marché B est supprimé, de sorte que l’ordre invisible sur le marché A procure un meilleur cours4;
• l’ordre invisible (ou une partie de celui-ci) est modifié par le participant pour devenir un ordre actif qui peut alors être exécuté contre les actions inscrites sur le marché A à 10,09 $ parce qu’il ne s’agit plus d’un ordre invisible.

3. Les modifications changent-elles l’obligation pour un participant de désigner comme « ordres de contournement » tous les ordres saisis sur un marché à des fins d’« interversion »?

Non. Comme c’est actuellement le cas, si un participant envoie un ordre à traitement imposé à un « marché protégé5 » en vue d’une négociation avec le « volume déclaré6 » et ne désigne pas l’ordre comme « ordre de contournement7 », le participant court le risque que l’ordre n’interagisse pas avec le volume déclaré prévu. Si l’ordre à traitement imposé envoyé est doté d’un volume suffisant et assorti d’un cours qui comblera le volume déclaré, mais n’est pas désigné comme « ordre de contournement » et fait face à de l’« empêchement » de la part d’ordres non déclarés sur le marché, le participant aura procédé à une transaction hors cours à l’égard d’une partie du volume déclaré sur le marché, ce qui est contraire aux règles de négociation8. L’OCRCVM a antérieurement publié une note d’orientation sur l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement9.

4. Les modifications permettent-elles qu’une application intentionnelle soit exécutée à une fraction d’un échelon de cotation?

Oui. Une application intentionnelle peut être saisie à un cours représentant une fraction d’un échelon de cotation, à condition que le prix d’exécution soit un meilleur cours à la fois pour l’ordre d’achat et l’ordre de vente. Par exemple, si le meilleur cours acheteur est de 10,02 $ et le meilleur cours vendeur, de 10,05 $, une application intentionnelle peut être exécutée à n’importe quel cours allant de 10,03 $ à 10,04 $ inclusivement, à condition que la fonctionnalité du marché permette de telles exécutions.

• 1Avis de l’OCRCVM 12-0130 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la liquidité invisible (13 avril 2012) et Avis de l’OCRCVM 12-0158 – Avis sur les règles – Avis de mise en œuvre – RUIM – Changement des dates de mise en œuvre pour les dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées et les dispositions concernant la liquidité invisible (8 mai 2012).
• 2Voir la partie 6 du Règlement 23-101 sur les règles de négociation.
• 3En cas de marché croisé à l’interne, un marché peut fixer de nouveau le cours des ordres invisibles.
• 4Le prix d’exécution doit être de 10,10 $ pour procurer une amélioration du cours par rapport au meilleur cours acheteur de 10,09 $ sur le marché C.
• 5Selon les RUIM, « marché protégé » s’entend d’un marché qui :
  
  (a) diffuse des données quant aux ordres en temps réel et par voie électronique à l’agence de traitement de l’information ou à un ou plusieurs fournisseurs d’information conformément à la Norme sur le fonctionnement du marché;
  (b) autorise les courtiers à avoir accès à la négociation en qualité de mandataire;
  (c) assure une saisie des ordres électroniques pleinement automatisée;
  (d) assure un appariement des ordres et l’exécution des transactions pleinement automatisés.
• 6« Volume déclaré » s’entend de l’ensemble du nombre d’unités d’un titre se rapportant à chaque ordre visant ce titre saisi sur un marché protégé et affiché sur un affichage consolidé du marché qui est offert moyennant un cours inférieur au cours envisagé d’une transaction, dans le cas d’un d’achat, ou qui fait l’objet d’une offre d’achat moyennant un cours supérieur au cours envisagé d’une transaction, dans le cas d’une vente, à l’exclusion du volume de ce qui suit :
  (a) un ordre de base;
  (b) un ordre au cours du marché;
  (c) un ordre au dernier cours;
  (d) un ordre au premier cours;
  (e) un ordre assorti de conditions particulières;
  (f) un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.
• 7« Ordre de contournement » s’entend d’un ordre :
  (a) qui fait partie d’une transaction désignée;
  (b) en vue de respecter une obligation d’exécuter un ordre que toute disposition des RUIM ou toute Politique impose à un participant ou à une personne ayant droit d’accès
  et qui est saisi sur un marché protégé aux fins d’une exécution contre le volume déclaré sur ce marché avant l’exécution ou l’annulation du reste de l’ordre.
• 8Voir l’article 6.4 du Règlement 23-101 sur les règles de négociation.
• 9Avis de l’OCRCVM 09-0128 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Questions déterminées se rapportant à l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement (1^er mai 2009).