Questions déterminées se rapportant à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours »

Le présent Avis sur les règles donne une orientation sur des questions déterminées concernant le respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » imposée par les Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») dans un contexte de multiples marchés protégés. La présente orientation :

• tient compte de l’approbation de modifications apportées aux RUIM concernant l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui sont entrées en vigueur à compte du 16 mai 20081;
• complète et réaffirme l’orientation fournie dans l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-010 – Orientation – Respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (16 mai 2008) 2.

Il y a lieu de se reporter à l’Avis 09-0105 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Orientation sur certains aspects caractérisant les marchés « figés » et « croisés » (17 avril 2009), lequel donne une orientation sur des questions déterminées se rapportant aux obligations d’obtenir le « meilleur cours » et de « meilleure exécution » incombant à un participant aux termes des RUIM dans le contexte de marchés « figés » et « croisés ».

Dispositions actuelles se rapportant au « meilleur cours »

Aux termes de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » imposée par la Règle 5.2, un participant est tenu de déployer des « efforts raisonnables » afin de combler des ordres dotés d’un meilleur cours affichés sur un marché protégé3 au moment de l’exécution, par le participant, moyennant un cours inférieur sur un autre marché ou sur un marché organisé réglementé étranger. L’obligation d’obtenir le « meilleur cours » incombant à un participant s’applique à la partie « visible » d’un ordre « doté d’un meilleur cours » sur un marché protégé. Si un marché autorise la saisie d’un ordre « iceberg » à l’égard duquel seule une partie du volume est déclarée, aucune obligation d’obtenir le « meilleur cours » ne s’applique à la partie de l’ordre qui n’est pas visible au moment où le participant établit son obligation en vertu de la Règle 5.2.

Les Politiques prises aux termes de la Règle 5.2 prévoient qu’un participant sera réputé avoir déployé des « efforts raisonnables » afin de se conformer à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » si le participant a, selon le cas :

• saisi l’ordre sur un marché qui assurera la conformité à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours »;
• utilisé un mécanisme d’acheminement des ordres acceptable;
• fourni l’ordre à un autre participant en vue d’une saisie sur un marché.

Si un participant a recours à un autre moyen en vue de saisir un ordre sur un marché, un certain nombre de facteurs sera pris en compte afin d’établir si un participant a déployé des « efforts raisonnables » afin d’obtenir les meilleurs cours disponibles sur un marché. Au nombre des facteurs déterminés, il y a les suivants :

• le fait que le marché protégé a lancé ses activités dernièrement;
• le fait que des renseignements quant aux ordres provenant du marché protégé sont disponibles par l’intermédiaire d’un fournisseur d’information qu’utilise le participant;

• le fait que le marché protégé a dernièrement été victime d’un mauvais fonctionnement important ou d’une interruption importante de services;
• le fait que le marché protégé a manifesté une proportion démesurée d’« exécutions inférieures » à l’égard d’ordres négociables qui lui ont été acheminés.

Chaque participant doit adopter des politiques et procédures afin de garantir la conformité à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe, lesquelles doivent inclure les facteurs pertinents sur lesquels il se fie dans le cadre de sa prise de décisions en matière de négociation. Chaque participant doit passer en revues ses politiques et procédures en permanence afin de tenir compte de l’évolution du cadre de négociation et de la structure des marchés.

Questions et réponses

Le texte qui suit porte sur certaines des questions les plus fréquemment posées concernant l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » incombant à un participant et sur la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question :

1. Que s’attend-t-on à ce qu’un participant fasse à l’égard d’un ordre « à seuil de déclenchement » saisi sur un marché et qui, une fois qu’il a été déclenché, résulte en une transaction hors cours à l’égard d’un ordre doté d’un meilleur cours sur un autre marché?
   
   Un ordre « à seuil de déclenchement » saisi par un participant sur un marché ne peut être « déclenché » que lorsque le titre qui en fait l’objet se négocie moyennant un cours déterminé sur un marché. Une façon selon laquelle un ordre « à seuil de déclenchement » peut être déclenché et contourner immédiatement un autre marché se produit lorsque la transaction qui a déclenché l’ordre « à seuil de déclenchement » était en soi une transaction hors cours (d’autres situations se produisent dans le cas de cotations qui évoluent rapidement, lesquelles sont couramment désignées des « cotations oscillantes » et les instances où un marché connaît des difficultés techniques). Dans la mesure où des efforts raisonnables ont été déployés en vue d’exécuter une transaction moyennant le meilleur cours disponible, l’OCRCVM ne jugerait pas que la transaction qui en résulte constitue une violation de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours ».
   
   Traditionnellement, les marchés qui exploitaient une installation visant des ordres « à seuil de déclenchement » prévoyaient qu’un ordre « à seuil de déclenchement », une fois qu’il était déclenché, serait converti en un ordre « à cours limité » moyennant le cours du déclenchement. Cette façon de le traiter garantissait le respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours ». Un marché pourrait avoir recours à une méthodologie de répartition qui prévoit l’option de convertir un ordre « à seuil de déclenchement » déclenché en un ordre « au cours du marché ». L’une des répercussions de cette méthodologie de répartition est que, dès que l’ordre « à seuil de déclenchement » est déclenché, l’ordre « au cours du marché » se négociera exclusivement avec des ordres sur ce marché et ne tiendrait pas compte d’ordres visibles dotés d’un meilleur cours sur d’autres marchés protégés. Compte tenu de ce risque, l’OCRCVM s’attend d’un participant, qu’il ait une compréhension claire de la manière dont sont traités les ordres « à seuil de déclenchement » sur un marché déterminé et à ce que le participant prenne les mesures qui s’imposent afin de respecter toute obligation d’obtenir le meilleur « cours » qui découle du recours à une installation visant des ordres « à seuil de déclenchement ».
2. L’obligation d’obtenir le « meilleur cours » exclut-elle le recours à des ordres « tout ou rien »?
   
   Non. L’exécution d’un ordre « tout ou rien » n’est pas dispensée de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours », mais ceci n’empêche pas un participant ou un marché de traiter un ordre « tout ou rien ». Un ordre « tout ou rien » est un ordre assorti de conditions spéciales aux fins des RUIM. Si un marché accepte des ordres « tout ou rien », la fonctionnalité du marché peut prévoir que l’ordre « tout ou rien » migrera du registre des conditions spéciales s’il existe un volume suffisant sur ce marché moyennant un cours convenable afin d’exécuter intégralement l’ordre « tout ou rien ». Dans un tel cas, l’OCRCVM s’attend d’un participant qu’il prenne les mesures indiquées afin de respecter toute obligation d’obtenir le « meilleur cours » si l’ordre « tout ou rien » a été exécuté moyennant un cours inférieur à des ordres dotés d’un meilleur cours sur un marché protégé. En revanche, le marché ne peut exécuter l’ordre « tout ou rien » que si le volume sur ce marché est suffisant et s’il n’existe aucuns ordres « dotés d’un meilleur cours » sur d’autres marchés protégés.
   
   Si les marchés n’offrent pas la fonctionnalité en vue de traiter des ordres « tout ou rien », un participant serait néanmoins en mesure d’accepter des ordres assortis de telles conditions et de traiter les ordres manuellement par l’intermédiaire d’un négociateur ou par l’entremise d’un système de gestion des ordres qui saisirait l’ordre comme ordre « exécuter sinon annuler » sur un marché déterminé uniquement lorsque ce marché disposait d’un volume affiché suffisant afin d’exécuter l’ordre sans contourner des ordres « dotés d’un meilleur cours » sur d’autres marchés protégés. Le participant devra décider s’il souhaite accepter des ordres « tout ou rien » dans de telles circonstances.
3. Dans le cas d’une « offre d’achat de contournement » ou d’une « offre de vente de contournement », quel ordre constitue l’ordre « actif »?
   
   Suite aux modifications apportées à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui sont entrées en vigueur le 16 mai 2008, le moment pertinent afin d’établir la conformité à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » a été modifiée afin de remplacer le moment de la saisie de l’ordre par le moment de l’exécution de l’ordre. En conséquence de cette modification, la notion des ordres « actifs » et « passifs » n’est plus pertinente afin d’établir la conformité à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours ».
4. Un participant est-il obligé de tenir compte de marchés organisés réglementés à l’extérieur du Canada dans le cadre de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe?
   
   Non. L’obligation d’obtenir le « meilleur cours » s’applique aux ordres saisis sur un marché. Aux termes des RUIM, un marché comprend une bourse, un système de cotation et de déclaration d’opérations ou un système de négociation parallèle qui est exploité au Canada.
   
   Toutefois, un participant qui traite un ordre client peut être tenu d’examiner des ordres sur un marché organisé réglementé étranger dans le cadre de l’obligation de « meilleure exécution » qui lui incombe. Si l’on tient compte d’un marché étranger afin de procurer à un client la « meilleure exécution », le participant aurait une obligation envers les ordres dotés d’un meilleur cours sur des marchés protégés au Canada aux termes de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe.

• 1Consulter l’Avis 09-0107 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions se rapportant à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (17 avril 2009) qui fait état de l’approbation, par les autorités en valeurs mobilières compétentes, de plusieurs modifications apportées aux RUIM qui sont entrées en vigueur le 16 mai 2008 au moment de la publication de l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-009 – Avis de consultation – Dispositions se rapportant à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (16 mai 2008).
• 2L’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-010 a abrogé et remplacé, avec prise d’effet le 16 mai 2008, l’orientation se rapportant à la Règle 5.2 contenue dans les Avis suivants :
  
  - Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-021 – Orientation – Attentes concernant les obligations d’accorder le « meilleur cours » (24 octobre 2007);
  - Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-015 – Orientation – Questions déterminées se rapportant à la négociation sur plusieurs marchés (10 août 2007);
  - Avis relatif à l’intégrité du marché 2006-020 – Orientation – Exigences en matière de conformité en vue de la négociation sur plusieurs marchés (30 octobre 2006);
  - Avis relatif à l’intégrité du marché 2006-017 – Orientation – Négociation de titres sur plusieurs marchés (1er septembre 2006).
• 3Les RUIM définissent un marché protégé comme un marché qui :
  
  - diffuse des données quant aux ordres en temps réel et par voie électronique par l’intermédiaire d’un ou de plusieurs fournisseurs d’information conformément à la Norme sur le fonctionnement du marché;
  - autorise les courtiers à avoir accès à la négociation en qualité de mandataires;
  - assure la saisie des ordres électroniques pleinement automatisée;
  - assure l’appariement des ordres et l’exécution des transactions pleinement automatisés.