Note d’orientation sur la garantie d’un cours de négociation pour un ordre client

1. Restrictions quant aux prix affichés

Pour un ordre client, le paragraphe 7.5 des RUIM impose des restrictions quant à l’écart possible entre le prix affiché sur le marché et le prix réel facturé au client pour l’exécution de l’ordre.

Le paragraphe 7.5 interdit aux participants de fournir une « commission négative » à un client. Cela pourrait se produire lorsque :

• le coût net1 du client est inférieur au prix auquel l’ordre a été exécuté sur le marché;
• le produit net2 du client est supérieur au prix auquel l’ordre a été exécuté sur le marché.

Une « commission négative » permettrait à un client de réaliser l'opération à un cours qui ne pourrait pas par ailleurs être obtenu sur le marché libre, ce qui, concrètement, pourrait lui permettre de contourner des ordres à meilleur cours affichés sur un ou plusieurs marchés.

L’alinéa (2) du paragraphe 7.5 énonce les restrictions précises imposées à un participant qui agit pour compte propre.

Lorsqu’un participant fait une vente à un client (c.-à-d. un ordre client d’achat), le prix d’exécution affiché sur les marchés ne peut être :

• supérieur au coût net pour le client;
• inférieur au coût net pour le client si l’écart dépasse la commission habituelle que le participant facturerait au client pour un ordre de la même taille.

Lorsqu’un participant effectue un achat auprès d’un client (c.-à-d. un ordre client de vente), le prix d’exécution affiché sur les marchés ne peut être :

• inférieur au produit net revenant au client;
• supérieur au produit net revenant au client si l’écart dépasse la commission habituelle que ce participant facturerait au client pour un ordre de la même taille.

2. Garantie du cours de négociation

Un client peut demander à un participant d’accepter à titre de contrepartiste un ordre dont le cours de négociation est garanti. L’ordre sera exécuté ultérieurement pendant le jour de bourse à un cours garanti qui sera fixé par un événement ultérieur se produisant également ce jour de bourse. Le participant peut se faire demander de garantir une transaction :

• au cours de clôture d’un titre sur un marché déterminé;
• à un prix moyen pondéré en fonction du volume calculé durant une période déterminée au cours d’un jour de bourse;
• ou bien à tout autre cours de référence qui a été approuvé par l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI).

Un participant qui, en sa qualité de contrepartiste, convient de garantir un cours arrimé à un événement de référence ultérieur couvrirait, selon l’usage normal, sa position à titre de contrepartiste pendant ce jour de bourse. Après que le cours de référence est publié et que le cours garanti a été établi au cours de ce jour de bourse, le participant exécuterait la transaction sur un marché au prix garanti convenu.

Si le cours garanti à un client s’écarte du prix affiché sur le marché d’un montant supérieur à l’écart autorisé par le paragraphe 7.5 des RUIM, le participant serait tenu de « manœuvrer le marché3 » pour qu’il affiche un prix conforme au paragraphe 7.5.

3. Partage des profits

Lorsqu’un participant couvre une position pour compte propre afin de garantir un cours de négociation de la façon décrite ci-dessus, il peut obtenir un meilleur cours que celui garanti au client. L’OCRI est d’avis que tout profit qui en découle doit être partagé avec le client si le cours moyen :

• des achats effectués par le participant pour couvrir sa position est inférieur au prix garanti au client à l’égard de l’achat par le client auprès du participant;
• des ventes effectuées par le participant pour couvrir sa position est supérieur au prix garanti au client à l’égard de la vente par le client au participant.

L’OCRI considérerait qu’il est raisonnable pour un participant de partager avec le client jusqu’à 50 % du profit qu’il a réalisé par ses activités de couverture et qui se rapporte directement à la transaction réalisée au cours garanti, et ne jugerait pas un tel partage comme une tentative de fournir une « commission négative » au client ou d’éviter l’application du paragraphe 7.5. L’entente de partage des profits entre le participant et son client ne peut constituer une tentative d’obtenir un cours de négociation qui ne serait pas par ailleurs autorisé par le paragraphe 7.5.

4. Surclassement garanti

À l’occasion, il se peut qu’un participant souhaite garantir, en sa qualité de contrepartiste, un cours de négociation qui « surclasse » le cours de référence, et ce, avant qu’il n’exerce des activités de couverture liées à cet ordre client et avant que le cours de référence ne soit fixé. Comme pour le partage des profits, l’OCRI estime que la garantie d’un surclassement, en fonction de critères « raisonnablement déterminables » ou moyennant un montant négligeable, ne constitue pas une tentative de procurer à un client une « commission négative » ou d’éviter l’application du paragraphe 7.5. Un participant peut garantir un surclassement jusqu’à concurrence du plus élevé des deux éléments suivants :

• 50 % du surclassement antérieur du même cours de référence au cours du trimestre civil précédent réalisé par le participant;
• 25 points de base.

Afin d’établir ce qui est « raisonnablement déterminable », un participant devrait tenir compte de ses activités de couverture exercées au cours du trimestre civil précédent qui se rapportent aux mêmes titres, ou à des titres essentiellement similaires, et au même cours de référence que celui mentionné dans l’ordre client. Le niveau démontré du surclassement par rapport à un cours de référence qu’a obtenu le participant antérieurement serait considéré comme « raisonnablement déterminable » aux fins de la présente note d’orientation4.

L’OCRI s’attend à ce qu’un participant qui a l’intention d’offrir des transactions à surclassement garanti dispose de politiques et de procédures lui assurant de respecter les critères énoncés dans la présente note d’orientation.

5. Ordres à la valeur liquidative

Comme il est décrit dans le Bulletin sur les règles 25-0200, Modifications concernant les ordres à la valeur liquidative et les applications intentionnelles, une nouvelle définition d’un « ordre à la valeur liquidative » a été introduite dans les RUIM en date du 13 janvier 2026.5 Un participant qui accepte un ordre à la valeur liquidative convient d’exécuter l’ordre à un prix fondé sur la plus récente valeur liquidative calculée par l’émetteur des titres d’un fonds négocié en bourse (FNB). Au moment où le participant s’engage à exécuter un ordre à la valeur liquidative, celle-ci ne devrait pas avoir été publiée par l’émetteur. Même si cela est semblable à ce qui a été décrit précédemment en ce qui concerne la garantie d’un cours de négociation pour un ordre client, les ordres à la valeur liquidative ne sont normalement pas exécutés avant le jour de bourse suivant, étant donné que la valeur liquidative est habituellement publiée uniquement après la fin du jour de bourse sur les marchés canadiens.

L’OCRI ne considère pas l’exécution d’un ordre à la valeur liquidative comme une garantie d’un cours de référence assujettie aux obligations établies dans la présente note d’orientation, y compris aux obligations de notification énoncées ci-après. Toutes les autres exigences pertinentes des RUIM continuent de s’appliquer.

6. Obligation de notification

Dès qu’il convient de garantir le cours d’une transaction à un client, le participant doit donner un avis écrit à l’OCRI. Si un cours moyen pondéré en fonction du volume doit être garanti, la période de calcul ne peut pas débuter avant la réception de l’ordre du client. Si des types de transactions doivent être exclus du calcul du cours moyen pondéré en fonction du volume, ces transactions doivent être précisées dans l’avis fourni à l’OCRI.

L’avis écrit doit indiquer ce qui suit :

• le titre visé;
• s’il s’agit d’une transaction de vente ou d’achat exécutée par le participant;
• le volume de la transaction;
• le mode d’établissement du cours que garantira le participant. Par exemple :
  • le cours de clôture du titre sur un marché déterminé,
  • un prix moyen pondéré en fonction du volume pendant une période déterminée au cours de un jour de bourse sur un ou plusieurs marchés mentionnés et excluant des types particuliers de transactions, ou
  • tout autre cours de référence qui a été approuvé par l’OCRI;
• le contenu de toute entente de partage des profits conclue par le participant et le client à l’égard de la transaction;
• les précisions concernant tout surclassement garanti, notamment son montant;
• l’heure d’exécution de la transaction et les marchés sur lesquels sera exécutée la transaction.

L’avis écrit devrait être transmis à l’OCRI à l’une des adresses suivantes :

Surveillance des marchés – Toronto, surveillance@ciro.ca;

Surveillance des marchés – Vancouver, surveillancewest@ciro.ca.

7. Approbation préalable de l’OCRI

Le participant doit obtenir l’approbation de l’OCRI AVANT de convenir de la transaction avec le client, si l’intention est :

• ou bien d’utiliser un cours de référence autre que le cours de clôture ou un prix moyen pondéré en fonction du volume;
• ou bien de conclure une entente de partage des profits aux termes de laquelle plus de 50 % du profit sera partagé avec le client;
• ou bien de garantir un surclassement qui dépasse le plus élevé des éléments suivants :
  • 50 % du surclassement antérieur du même cours de référence réalisé par le participant au cours du trimestre civil précédent,
  • 25 points de base.

8. Questions et réponses

Vous trouverez ci-après une liste de questions fréquentes sur la garantie d’un cours de négociation ainsi que la réponse de l’OCRI à chaque question.

1. Le cours d’une transaction peut-il être garanti selon un cours de référence autre que le cours de clôture ou un prix moyen pondéré en fonction du volume?

Oui, mais la garantie d’un cours de négociation liée à un cours de référence autre que le cours de clôture ou le prix moyen pondéré en fonction du volume doit être approuvée par l’OCRI. L’approbation doit être obtenue AVANT que le participant et le client ne conviennent de la transaction. Comme il est indiqué ci-dessus, cela ne s’applique pas à l’exécution des ordres à la valeur liquidative, tels qu’ils sont définis dans les RUIM.

2. Un surclassement peut-il être garanti si un participant n’obtient généralement pas un meilleur rendement que le cours de référence lorsqu’il exerce des activités de couverture?

Oui, tous les participants peuvent garantir un surclassement pouvant atteindre 25 points de base. Tout surclassement garanti supérieur à ce montant ne peut-être fourni que par un participant ayant une capacité éprouvée de surclasser le même cours de référence indiqué dans l’ordre client, en couvrant une position de contrepartiste visant des titres essentiellement similaires. Le rendement antérieur doit être démontré par référence au trimestre civil précédent.

3. Afin de fournir un « surclassement garanti », de quelles politiques et procédures le participant doit-il se doter?

Un participant qui a l’intention de garantir le surclassement d’un cours de référence pour un ordre client devrait disposer de politiques et de procédures raisonnables pour surveiller les montants du « surclassement » garanti et veiller à ce que ces montants correspondent au rendement de couverture antérieur si la garantie vise plus de 25 points de base. Le participant devrait également inclure cette activité dans ses politiques et procédures, comme il est prévu au paragraphe 7.1, Obligations de supervision de la négociation, des RUIM. Ces politiques et procédures peuvent faire l’objet d’examens de la conformité par l’OCRI.

4. Un surclassement de 50 points de base peut-il être garanti si cela est conforme au surclassement antérieur réalisé?

Oui. Le montant maximal du surclassement que peut garantir un participant est le plus élevé des montants suivants : soit 50 % du surclassement antérieur réalisé au moyen de ses activités de couverture, soit 25 points de base. Un participant qui souhaite garantir plus que ce montant est tenu d’obtenir l’approbation de l’OCRI avant de convenir de la transaction avec le client.

5. Lorsque la transaction est exécutée sur un marché, le cours de négociation correspond-il au cours de référence réel ou faut-il rajuster le cours de négociation afin de tenir compte de tout partage des profits ou d’un « surclassement »?

La transaction devrait être exécutée sur le marché au prix net réel pour le client, y compris tout profit partagé ou montant de surclassement réalisé. Le cours de négociation net faisant l’objet du contrat conclu avec le client devrait correspondre au prix négocié sur un marché. Si la fonctionnalité du marché ne permet pas l’exécution au prix net pour le client, le participant est autorisé à exécuter la transaction au cours de référence réel. Dans tous les cas, la transaction qui en découle pour le client doit être exécutée sur un marché conformément au paragraphe 6.4 des RUIM.

6. Peut-on à la fois offrir une garantie du surclassement ET conclure une entente de partage des profits dans le cadre de la même transaction?

Oui. Un participant peut toujours garantir un minimum de 25 points de base. Cependant, le maximum qui peut être garanti à un client se limite au plus élevé des montants suivants :

• 50 % du surclassement antérieur du même cours de référence réalisé par le participant au cours du trimestre civil précédent;
• 50 % des profits réalisés dans le cadre d'activités de couverture sur une transaction donnée.

9. Dispositions applicables

Les dispositions des RUIM auxquelles se rapporte la présente note d’orientation sont les suivantes :

• Paragraphe 7.5 des RUIM

10. Note d’orientation antérieure

La présente note d’orientation remplace la note suivante :

• Note d’orientation 12-0010 – Note d’orientation sur la garantie par un participant d’un cours de négociation pour un ordre client (9 janvier 2012)

11. Documents connexes

La présente note d’orientation est liée en partie au bulletin suivant :

• Bulletin sur les règles 25-0200 – Modifications concernant les ordres à la valeur liquidative et les applications intentionnelles (17 juillet 2025)

• 1

  Le « coût net » s’entend de l’excédent de la somme du coût global de la transaction d’achat de titres fondée sur le prix d’achat sur le marché et de la commission que le participant prélève du client sur les déductions, escomptes, rabais et autres avantages ayant une valeur pécuniaire que le participant ou une autre personne confère au client à l’égard de la transaction.

• 2

  Le « produit net » s’entend de l’excédent de la somme du produit global de la transaction de vente de titres fondée sur le prix de vente sur le marché et des déductions, escomptes, rabais ou autres avantages ayant une valeur pécuniaire que le participant ou une autre personne confère au client à l’égard de la transaction sur toute commission que le participant prélève du client.

• 3

  S’il y a lieu, un participant doit manœuvrer le marché en s’appuyant sur les exigences énoncées au paragraphe 2.1 des RUIM.

• 4

  Le paragraphe (2) de l’article 38 de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) interdit de faire toute promesse quant à la valeur ou au cours futurs d’un titre, si la promesse est faite avec l’intention d’effectuer une opération sur un titre. La notion de « surclassement » ne procure pas une garantie à l’égard de la valeur future ou du cours futur d’un titre déterminé. Le « surclassement », aux fins de la présente note d’orientation, renvoie à la capacité d’exécution d’un participant en fonction de critères « raisonnablement déterminables » (c.-à-d. d’une « rétrospective ») ou de la garantie d'un montant négligeable que l’OCRI juge acceptable (25 points de plus que le cours de référence).

• 5

  Un « ordre à la valeur liquidative » désigne un « (…) ordre d’achat ou de vente de titres d’un fonds dispensé négocié en bourse saisi sur un marché aux fins d’une exécution à un prix fondé sur la plus récente valeur liquidative du fonds, calculée par son émetteur conformément à la législation en valeurs mobilières applicable, lorsque :

  1. la valeur liquidative n’a pas été publiée par l’émetteur du fonds dispensé négocié en bourse au moment où l’engagement d’exécuter l’ordre a été pris;
  2. le prix de l’ordre ne repose pas, directement ou indirectement, sur le cours des titres du fonds dispensé négocié en bourse au moment de la saisie de l’ordre ».