Orientation relative à la meilleure exécution et à la gestion des ordres

Contexte

L’évolution des marchés des titres de participation au Canada a considérablement touché la manière dont sont exécutés les ordres. Les changements survenus au sein de la structure des marchés ont donné naissance à un contexte de négociation davantage complexe ainsi qu’à une nouvelle dynamique de négociation. Au nombre de ces changements, il y a les suivants :

• le lancement de plusieurs marchés;
• la présence accrue d’une négociation électronique à grande vitesse et à fréquence élevée;
• des coefficients accrus des ordres par transaction, et une augmentation correspondante des flux de messages;
• la taille moindre de l’exécution en moyenne;
• la possibilité qu’il y ait des périodes de volatilité accrue sur les marchés2.

Dans ce contexte qui évolue à un rythme de plus en plus rapide, le mode de gestion qu’emploie un participant à l’égard de son flux d’ordres et de ses décisions en matière d’acheminement peut avoir une incidence considérable sur la qualité de l’exécution des opérations. La mauvaise gestion des flux d’ordres peut entraîner des issues non anticipées et non souhaitables sur le plan de l’exécution des ordres.

L’examen mené par l’OCRCVM à l’égard des événements du 6 mai 20103 a cerné que, dans bien des cas, le déclenchement d’ordres stop a contribué aux chutes importantes des cours de nombreux titres à cette date. De façon moins dramatique, l’OCRCVM continue à observer des déclins importants et rapides des cours de titres déterminés en conséquence du déclenchement de plusieurs ordres stop saisis sans cours limité. Dans un certain nombre des cas qui se sont produits récemment, l’évolution du cours a été suffisamment marquée qu’elle a nécessité une intervention réglementaire de la part de l’OCRCVM en vue de procéder à la modification ou à l’annulation de certaines des transactions jugées « déraisonnables ». L’OCRCVM est d’avis que certaines de ces incidences auraient pu être évitées s’il y avait eu recours à des cours limités au moment de la saisie de l’ordre stop.

La Règle 7.1 des RUIM exige que chaque participant adopte des politiques et procédures écrites qui « suffisent, compte tenu des activités et des affaires du participant, à assurer le respect des RUIM », y compris l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » aux termes de la Règle 5.14. Dans une grande mesure, la façon dont un participant fait preuve du fait que ses politiques et procédures sont raisonnablement conçues afin d’assurer le respect des obligations d’obtenir la meilleure exécution qui lui incombent dépend de la taille, de la structure et de la complexité de la maison de courtage. En outre, les participants qui ont intégralement ou partiellement automatisé leurs processus de traitement des ordres devraient s’assurer que les technologies employées en vue de gérer les ordres et les flux d’ordres sont conçues et calibrées en ayant à l’esprit l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution ».

Questions et réponses

Ce qui suit est une liste des questions les « plus fréquemment posées » concernant le recours à certains types d’ordres afin d’obtenir la « meilleure exécution » dans le contexte de l’évolution récente de la structure des marchés au Canada, ainsi que la réponse formulée par l’OCRCVM à chaque question posée :

1. Comment un participant devrait-il s’assurer que les décisions en matière d’acheminement des ordres respectent les obligations qui lui incombent d’obtenir la « meilleure exécution » et de ne pas procéder à des « transactions hors cours »5?
   
   Un participant doit régulièrement examiner les choix qu’il opère en matière d’acheminement des ordres afin de s’assurer qu’il continue à respecter les obligations qui lui incombent d’obtenir la « meilleure exécution » ainsi que de ne pas procéder à des « transactions hors cours » en conséquence du recours, par le participant, à un « ordre à traitement imposé » ou de l’exécution de certaines transactions sur un marché organisé réglementé étranger6. Un participant pourrait vouloir envisager :
   • de conserver une méthodologie ou un tableau écrit d’acheminement des ordres;
   • d’établir un processus officiel, par exemple la mise sur pied d’un comité qui examine régulièrement les choix opérés en matière d’acheminement des ordres.
2. L’on s’attend également du participant qu’il passe en revue les politiques et procédures qui encadrent les décisions qu’il prend en matière d’acheminement des ordres, et ce, dans le cadre :
   • du lancement d’un nouveau marché;7
   • d’une modification importante apportée à une fonctionnalité de négociation offerte par l’un des marchés existants.8  
3. Comment les ordres devraient-ils être gérés lorsque tous les marchés ne sont pas ouverts et disponibles en vue d’une négociation?
   
   Au Canada, les divers marchés suivent des mécanismes d’ouverture différents (c.-à-d. des enchères à l’ouverture ou une ouverture « sans les préparatifs habituels ») et l’ouverture a lieu à des moments différents. Les politiques et procédures d’un participant par rapport aux obligations qui lui incombent d’obtenir la « meilleure exécution » devraient aborder le traitement d’ordres dans les cas où tous les marchés ne sont pas ouverts et disponibles en vue d’une négociation (ce qui comprend la période préalable à l’ouverture et celle après la clôture des marchés en dehors des soi-disantes « heures de séance boursière habituelles » comprises entre 9h30 et 16h or lorsque certains marchés peuvent ne pas être accessibles aux fins de négociation pour des motifs liés aux systèmes ou des raisons techniques). Plus précisément, les procédures d’un participant doivent aborder le traitement des ordres « immédiatement négociables » qui ont été reçus lorsque tous les marchés ne sont pas ouverts et disponibles en vue d’une négociation.
   
   L’OCRCVM a antérieurement publié l’orientation suivante9 en réponse à la question suivante : « Comment devrait-on traiter un ordre « immédiatement négociable » d’un client si tous les marchés ne sont pas ouverts au moment de la réception de l’ordre? ». Cette orientation antérieurement donnée prévoyait que le mode de traitement par un participant d’un ordre client immédiatement négociable qui est reçu à l’extérieur des heures de négociation traditionnelles dépendra des politiques adoptées par le participant telles qu’elles ont été communiquées à ses clients. Par exemple, la politique peut prévoir qu’un participant qui reçoit un ordre au mieux après 16 h et avant 9 h 30 le jour de bourse suivant peut examiner les possibilités de négociation sur tout marché visible qui est alors ouvert aux fins de négociation; sinon, le participant peut « retenir » l’ordre jusqu’à ce que tous les marchés ou le marché principal soient ouverts aux fins de négociation.
4. Que devrait prendre en compte un participant lorsqu’il décide de « consigner » un ordre si plusieurs marchés sont ouverts aux fins de négociation simultanément?
   
   Les politiques et procédures adoptées par le participant devraient tenir compte du « mécanisme d’ouverture » adopté par chacun des marchés ainsi que de l’incidence qu’a ce mécanisme sur probabilité d’exécution et sur la « qualité » de l’exécution.  Certains marchés peuvent offrir un  « marché aux enchères à l’ouverture » qui affiche en continu les prix indiqués avant l’ouverture aux fins de négociation. D’autres marchés peuvent ne proposer qu’une ouverture « sans les préparatifs habituels ». Même si les « ordres au premier cours » sont dispensés de la Règle sur la protection des ordres10, un participant doit néanmoins se conformer à l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » qui lui incombe dans le cadre de son traitement d’« ordres au premier cours ». Chaque participant doit régulièrement surveiller la qualité des exécutions qu’il obtient pour les « ordres au premier cours » afin d’être en mesure de décider que le marché choisi comme lieu de saisie des ordres au premier cours offre généralement la « meilleure exécution » pour le titre donné. Les participants doivent reconnaître que divers marchés peuvent offrir la plus grande liquidité à l’ouverture des négociations visant des titres déterminés et, en conséquence, leurs politiques et procédures en vue d’obtenir la « meilleure exécution » pour les ordres au premier cours doivent tenir compte de cette réalité.
   
   Les mêmes facteurs s’appliquent dans le cadre du traitement par un participant d’un « ordre au dernier cours »  lorsque plusieurs marchés offrent les installations ou fonctions au dernier cours ou  au cours du marché en vue de l’exécution de transactions à la clôture à la fin du jour de bourse. 
5. Quelles sont les obligations qui incombent à un participant qui a recours à un fournisseur tiers aux fins de l’acheminement des ordres?
   
   Les participants qui ont recours à des fournisseurs tiers en vue de l’acheminement des ordres devraient connaître intimement le fonctionnement du mécanisme d’acheminement et des paramètres de configuration disponibles. La configuration du mécanisme d’acheminement des ordres devrait étayer les politiques et les procédures du participant relativement aux obligations qui lui incombent d’obtenir la « meilleure exécution » et l’interdiction qui lui est imposée de ne pas procéder à des « transactions hors cours ». Le participant devrait régulièrement examiner le fonctionnement et le rendement du mécanisme d’acheminement des ordres afin de s’assurer qu’il continue à être compatible avec les politiques et procédures du participant. 
6. Comment un participant devrait-il traiter les ordres « stop » sur des marchés en évolution rapide?
   
   Un ordre stop sans limite quant au cours d’exécution, une fois que le marché a atteint le facteur de déclenchement établi à l’avance, sera saisi sur le marché en tant qu’ordre au mieux. L’issue en matière d’exécution, dans une grande mesure, est tributaire des méthodes et de la technologie qu’utilise un participant afin de gérer ces types d’ordres. Les ordres stop peuvent être déclenchés en fonction de mouvements des prix à court terme. Si les procédures en matière de gestion des ordres d’un participant (relativement à des ordres stop au mieux déclenchés) accordent la priorité au « caractère immédiat de l’exécution » par rapport au « cours d’exécution », les exécutions résultantes peuvent avoir lieu à des cours non anticipés. En outre, l’exécution d’ordres stop peut exacerber une tendance de vente massive en augmentant le déséquilibre par rapport à la liquidité étant donné que les ordres stop ont tendance à s’agglomérer autour de certains cours de déclenchement.
   
   Il est rappelé aux participants que l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » continue de leur incomber lorsqu’ils gèrent des ordres stop. Les participants qui ont recours à des solutions technologiques pour la gestion des ordres stop doivent s’assurer que l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » qui leur incombe est prise en compte dans la conception de la technologie, de sorte que des ordres ne soient pas saisis sur des marchés qui seraient exécutés moyennant des cours « manifestement erronés ». Les participants sont incités à exiger que les ordres stop soient assortis de cours limités. Cette recommandation est particulièrement applicable aux participants qui ont automatisé le traitement des ordres stop et dont la technologie est dotée d’une faculté limitée d’empêcher des issues non souhaitées sur le plan de l’exécution.
   
   L’OCRCVM recommande à chaque participant de s’assurer que les clients qui ont recours à des ordres stop sont conscients :
   • des risques associés aux ordres stop au mieux dans le cadre de marchés en évolution rapide;
   • des procédures générales du participant en vue du traitement d’un ordre stop qui a été « déclenché ».
7. Que devrait dire un participant à un client concernant le recours à des ordres « au mieux »?
   
   Nombre des problèmes associés à l’utilisation d’ordres stop au mieux s’appliquent également à la saisie de tout ordre au mieux, particulièrement au cours de périodes de volatilité considérable sur les marchés. Dans le cadre d’un ordre au mieux, il n’y a aucun contrôle sur ce que sera le meilleur cours disponible au moment de l’exécution de la transaction ni sur les frais d’opération correspondants. Dans l’éventualité d’une volatilité extrême des marchés ou d’un déséquilibre au niveau de la liquidité, le cours peut rapidement chuter en deça ou grimper au-dessus du cours coté au moment de la saisie de l’ordre et il se peut qu’un ordre au mieux se négocie moyennant un cours qui est considérablement différent du cours ou de la fourchette de cours d’exécution attendus. Lorsque l’activité sur le marché est très élevée, il peut y avoir des retards dans le flux des messages, les cotations étant décalées par rapport aux cours réels qui continuent d’évoluer sur les marchés en temps réel. La taille de la cotation peut évoluer rapidement, ce qui a une incidence sur le caractère vraisemblable que le cours coté soit disponible en tout ou en partie. 
   
   En revanche, un ordre à cours limité procure un contrôle sur le cours d’exécution tout en réduisant la certitude d’exécution. Il est possible qu’un un ordre à cours limité ne soit pas exécuté et qu’il manque entièrement la possibilité d’acheter ou de vendre le titre dans le cadre d’un marché en évolution rapide. Les ordres à cours limité assortis d’un cours agressif, soit lorsque l’ordre d’achat à cours limité est doté d’un cours plus élevé que les cours disponibles sur le marché et lorsque l’ordre de vente à cours limité est doté d’un cours moins élevé que les cours disponibles sur le marché, se négocient passablement à l’instar d’un ordre au mieux mais l’ordre ne « chassera » pas le cours et peut éventuellement être exécuté moyennant un cours qui se situe en marge de la fourchette que l’investisseur juge acceptable.
   
   L’OCRCVM recommande à chaque participant de s’assurer que les clients qui ont recours aux ordres au mieux sont informés des avantages et inconvénients de l’utilisation de ces types d’ordres selon diverses conjonctures du marché.
8. Quelles sont les obligations aux termes des RUIM qui incombent à un participant envers un « client d’un courtier à escompte » pour ce qui est du type d’ordre que le client a choisi d’utiliser?  
   
   Même si l’obligation de s’assurer du caractère convenable d’un placement ne s’applique généralement pas à un compte d’exécution seulement11, l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » continue d’incomber aux participants à l’égard d’ordres provenant d’un client doté d’un compte d’exécution seulement. Un participant devrait prendre des mesures raisonnables en vue de s’assurer que de tels clients reçoivent des renseignements convenables sur le mode de fonctionnement de certains types d’ordres, par exemple les ordres au mieux et les ordres stop au mieux, et sur les risques quant à l’exécution qui y sont liés dans le cadre de la structure actuelle du marché des titres de participation.
   
   Un participant qui accepte la saisie d’ordres électroniques provenant de « comptes d’exécution seulement » pourrait vouloir envisager de mettre en œuvre un avertissement s’affichant à l’écran de saisie des ordres lorsqu’un client saisit un ordre assorti d’un risque accru d’une issue non souhaitée sur le plan de l’exécution, par exemple un ordre stop sans limite. Les participants sont incités à exiger que les clients dotés de comptes d’exécution seulement assortissent tous les ordres stop de cours limités.  

• 2Par exemple, consulter le Communiqué de l’OCRCVM intitulé « L’OCRCVM publie les résultats de l’examen réglementaire de l’activité de négociation du 6 mai sur les marchés boursiers canadiens » (9 septembre 2010). L’examen a été entrepris afin de comprendre les causes ayant donné lieu à ces chutes et redressements subits des cours sur les marchés des titres de participation au Canada pendant le soi-disant « krach-éclair » du 6 mai 2010.
• 3Examen des événements du 6 mai 2010 sur les marchés (septembre 2010) - http://www.iiroc.ca/French/NewsRoom/Publications/Pages/Other.aspx.
• 4En particulier, l’article 4 de la Politique 7.1 – Procédures précises concernant la priorité aux clients et l’exécution au meilleur cours prévoit en partie ce qui suit : Un participant doit avoir des politiques et procédures en place afin de « s’efforcer avec diligence d’exécuter chaque ordre client aux conditions d’exécution les plus avantageuses pouvant être raisonnablement obtenues dans les circonstances ». Les politiques et procédures doivent : établir un processus conçu en vue d’obtenir la meilleure exécution; exiger du participant, sous réserve du respect par celui-ci de toute exigence, qu’il suive les directives du client et qu’il tienne compte des objectifs de placement du client; inclure le processus pour la prise en compte des renseignements quant aux ordres et aux transactions provenant de tous les marchés pertinents et des marchés organisés réglementés étrangers; exposer la manière dont le participant évalue si la « meilleure exécution » a été obtenue.
• 5Avis des Autorités canadiennes en valeurs mobilières, Avis de modifications proposées au Règlement 21-101 sur le fonctionnement du marché et au Règlement 23-101 sur les règles de négociation, Bulletin de l’Autorité des marchés financiers, Vol. 6, no 45, 2009-11-13. En particulier, il y a lieu de consulter la partie 6 des Règles de négociation (la « règle sur la protection des ordres ») qui est entrée en vigueur le 1er février 2011. Voir également l’Avis de l’OCRCVM 11-0036 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la mise en œuvre de la règle sur la protection des ordres (28 janvier 2011). En particulier, il y a lieu de se reporter à l’article 6 de la Politique 7.1 – Dispositions particulières concernant les transactions hors cours qui est entré en vigueur le 1er février 2011. Aux termes de cette disposition, un participant doit avoir en place des politiques et procédures qui sont raisonnablement conçues afin d’assurer la conformité à la règle sur la protection des ordres si le participant a recours à un « ordre à traitement imposé » ainsi qu’il est prévu dans la règle sur la protection des ordres ou aux conditions énoncées à la Règle 6.4 des RUIM si le participant exécute certains ordres sur un marché organisé réglementé étranger.
• 6Un courtier remisier qui est membre d’une bourse, utilisateur d’un système de cotation et de déclaration d’opérations ou adhérent d’un système de négociation parallèle sera un participant aux fins des RUIM et, par conséquent, sera assujetti à l’obligation d’obtenir la « meilleure exécution » aux termes de la Règle 5.1 des RUIM. Un courtier remisier qui n’est pas un participant peut être assujetti à une obligation semblable d’obtenir la meilleure exécution aux termes des lois en valeurs mobilières applicables, en particulier la Partie 4 de la Norme canadienne 23-101. Un courtier remisier est censé adopter des politiques et procédures afin de garantir la conformité aux obligations d’obtenir la « meilleure exécution » qui lui incombent. Le courtier remisier doit être satisfait que la manière dont ses ordres sont gérés par le courtier chargé de l’exécution est compatible avec les politiques et procédures du courtier remisier concernant la « meilleure exécution ».
• 7L’OCRCVM a pour pratique de publier un Avis de l’OCRCVM sous la catégorie des « Avis relatifs aux marchés » avant le lancement d’un nouveau marché. Ces Avis sont accessibles sur le site Internet de l’OCRCVM à l’adresse suivante : www.ocrcvm.ca.  
• 8Consulter le Récapitulatif comparatif des marchés actuels des titres de participation accessible sur le site Internet de l’OCRCVM à l’adresse suivante : www.ocrcvm.ca. 
• 9Consulter l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-010 – Orientation – Respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (16 mai 2008).
• 10Un « ordre au premier cours » sera considéré comme « ordre à cours calculé » aux fins de l’exception prévue au sous-alinéa 6.2e)(ii) de la Règle sur la protection des ordres. 
• 11Les participants devraient savoir que certaines obligations peuvent également leur incomber concernant l’utilisation de certains types d’ordres dans le cadre du traitement des ordres clients aux termes du projet de Règle 3400 – Convenance des Règles des courtiers membres de l’OCRCVM. Consulter l’Avis no 10-0266 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Appel à commentaires – Règles sur les courtiers membres – Projet de réécriture en langage simple des règles – Traiter avec les clients, Projets de règles 3400 à 3900 (8 octobre 2010).