Questions déterminées se rapportant à l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement

Contexte

Le 16 mai 2008, Services de réglementation du marché inc., organisme qui a été remplacé par l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (« OCRCVM »), a publié l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-008 – Approbation de modifications – Dispositions se rapportant aux transactions « hors marché » (l’« Avis sur les transactions hors marché »), qui donnait avis de l’approbation de plusieurs modifications aux RUIM par les autorités en valeurs mobilières. Au nombre des modifications approuvées, il y avait l’exigence qu’un ordre de contournement renferme la désignation réglementaire qui s’imposait au moment de sa saisie sur un marché1.

Afin de fournir aux participants, aux marchés et aux fournisseurs de services la possibilité d’apporter des modifications à leur programmation en vue d’accueillir le lancement de cette désignation, l’Avis sur les transactions hors marché prévoyait que la date de mise en œuvre de la désignation exigée serait reportée. Le 3 février 2009, l’OCRCVM a publié un avis destiné aux participants sectoriels comme quoi le Conseil d’administration de l’OCRCVM avait établi le 1er juin 2009 comme date de mise en œuvre des modifications apportées à la Règle 6.2 des RUIM qui exigent que les ordres de contournement soient désignés au moment de leur saisie sur un marché2. Dans le cadre de la mise en œuvre de la désignation de contournement par les participants, avec prise d’effet le 1er juin 2009, chaque marché doit être en mesure de divulguer la désignation à l’égard de l’ordre de contournement dans les renseignements que ce marché fournit aux fournisseurs d’information en vue d’une divulgation dans un affichage consolidé du marché. Les participants doivent s’assurer que leurs systèmes de négociation et ceux de leurs fournisseurs de services ont été modifiés convenablement.

Questions et réponses

Le texte qui suit renferme des questions déterminées concernant l’utilisation par un participant de la désignation d’ordre de contournement et la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question :

1. Un participant est-il tenu de désigner tous les ordres saisis sur un marché comme étant « de contournement » à des fins d’« interversion »?

Non. Toutefois, si un participant transmet un ordre à un marché protégé3 en vue d’être négocié par rapport au volume déclaré4 (conformément à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe) sur un marché, et s’il ne désigne pas l’ordre comme étant « de contournement », le participant prend en charge le risque que l’ordre n’interagisse pas avec le volume déclaré en question. Dans la mesure où ce marché protégé accueille les ordres « pleinement non déclarés », les ordres iceberg, ou permet à des ordres consignés au registre des ordres assortis de conditions particulières de « migrer » vers le registre de négociation régulier, l’omission de désigner un ordre comme étant « de contournement » augmente le risque que l’ordre puisse ne pas se négocier avec le volume déclaré, ce qui expose le participant à une obligation supplémentaire d’interversion. Il est entendu que, nonobstant le fait qu’un participant saisisse un ordre sur un marché protégé déterminé, lequel ordre est d’un volume suffisant et moyennant un cours qui comblera le volume déclaré, pourvu que l’ordre ne soit pas désigné comme étant « de contournement » et qu’il fasse face à un « empêchement » à l’égard d’ordres non déclarés sur le marché, le participant, dans la mesure où il a procédé à une transaction hors cours (ou qu’il a effectué une « offre de vente de contournement » ou une « offre d’achat de contournement » à l’égard de toute partie du volume déclaré), a agi contrairement à la Règle 5.2.

Pour les motifs énoncés ci-dessus, si un participant réalise une transaction désignée 5 (y compris une application interne ou une transaction organisée au préalable qui serait en dehors des paramètres quant au cours d’une transaction désignée), l’utilisation de la désignation de contournement est recommandée à l’égard de tous les ordres transmis afin d’intervertir des ordres dotés d’un meilleur cours sur d’autres marchés protégés afin d’éviter l’empêchement de la part de la liquidité « non déclarée ».

2. Tous les marchés accepteront-ils l’inclusion de la désignation d’ordre de contournement sur les ordres de contournement le 1er juin 2009?

L’OCRCVM s’attend à ce que la plupart des marchés protégés qui autorisent un volume « non déclaré » (c.-à-d., des ordres « pleinement non déclarés », les ordres icebergs ou les marchés qui permettent la « migration » d’ordres assortis de conditions particulières) accepte les ordres de contournement le 1er juin 2009 ou peu de temps après. Dans la mesure où un marché protégé doté d’un volume « non déclaré » n’accepte pas la désignation de contournement au 1er juin 2009, l’OCRCVM est d’avis qu’un participant aura déployé des « efforts raisonnables » afin de se conformer aux obligations d’obtenir le meilleur cours qui lui incombent, si le participant saisit des ordres sur un marché protégé simultanément, ou immédiatement après, la transaction sur un autre marché et si cet ordre ou ces ordres disposent d’un volume suffisant et sont moyennant un cours qui comblera le volume déclaré sur le marché protégé.

Alpha Trading Systems (« Alpha ») et CNSX Markets Inc. (« CNSX ») (y compris Pure Trading, soit une installation ou fonctionnalité de CNSX) ont indiqué qu’elles n’accepteront pas la désignation d’ordre de contournement au 1er juin 2009. Alpha a indiqué qu’elle s’attend à pouvoir le faire vers le 22 juin 2009 et CNSX et Pure Trading prévoient être en mesure de ce faire à un moment donné au mois de juillet 2009. Pendant cette période intermédiaire, l’OCRCVM s’attend à ce que les participants continuent à acheminer des ordres vers Alpha, CNSX et Pure Trading dans le cours normal. Les marchés susmentionnés ont indiqué que, pendant la durée de temps qu’un « ordre de contournement » n’est pas accepté, tout ordre reçu et qui porte la désignation de « contournement » ne sera pas refusé, et sera traité de la même manière qu’il l’est actuellement, notamment en le faisant interagir avec des ordres cachés. De l’avis de l’OCRCVM, le risque que le volume caché sur ces marchés fasse empêchement aux ordres entrants portant la désignation de « contournement » est réduit du fait que, du point de vue de la meilleure exécution, l’empêchement, s’il en est, ne porterait pas atteinte aux ordres. L’OCRCVM continuera à surveiller les efforts de mise en oeuvre déployés par ces marchés afin de s’assurer que des efforts raisonnables sont déployés en vue d’accepter en temps opportun la désignation d’ordre de contournement.

3. L’exécution d’un ordre désigné comme étant « de contournement » fixe-t-elle le « dernier cours vendeur »?

Selon la manière dont un ordre de contournement est utilisé, il se peut qu’il établisse le dernier cours vendeur (au cours le plus bas ou le plus élevé négocié en conséquence de l’ordre de contournement).

Dans la mesure où un ordre de contournement fait partie d’une transaction désignée (c.- à-d. une application intentionnelle), s’il est exécuté en même temps que toute transaction d’interversion, il fixera le dernier cours vendeur aux fins des RUIM. Si l’exécution d’une application intentionnelle comporte un « processus en deux volets », c’est-à-dire que l’application intentionnelle est exécutée après l’interversion d’ordres visibles dotés d’un meilleur cours sur tout marché, l’application intentionnelle « de contournement » constitue, en réalité, une transaction « à compter d’une autre date » et, en tant que telle, ne fixerait pas le dernier cours vendeur. Ce traitement se conforme à la méthode actuellement adoptée à l’égard des ordres « à compter d’une autre date » qui ne fixent pas le dernier cours vendeur.

4. Les ordres qui sont gérés par un mécanisme intelligent d’acheminement des ordres (un « MIAO ») qu’utilise un participant doivent-ils être désignés comme étant « de contournement »?

Pas nécessairement. Certains MIAO sont destinés à acheminer des ordres qui se négocieront uniquement moyennant le meilleur cours affiché. Si le MIAO a recours à une méthodologie « itérative », selon laquelle l’ordre est acheminé vers la meilleur cotation affichée, et le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur alors disponibles sur chaque marché protégé sont pris en compte et examinés suivant chaque exécution successive avant de prendre la prochaine décision en matière d’acheminement, la désignation de contournement ne sera pas nécessaire puisqu’il n’existe aucun risque de négociation moyennant un cours qui se trouve en marge de la « meilleure offre d’achat ou meilleur offre de vente nationales ».

Toutefois les MIAO qui ont recours à une méthodologie « d’éparpillement », selon laquelle les ordres sont acheminés simultanément à plusieurs destinations, doivent s’assurer que tous les ordres moyennant des cours qui peuvent se négocier en marge de la « meilleure offre d’achat ou meilleure offre de vente nationales » sont désignés comme étant « de contournement » si l’ordre est transmis à un marché qui autorise un volume caché ou la « migration » d’ordres assortis de conditions particulières qui ne sont pas affichés dans le volume déclaré.

5. Un ordre saisi sur un marché à des fins d’« interversion » est-il dispensé de la règle concernant les ventes à découvert?

Oui. Aux termes de la Règle 3.1 des RUIM, une vente à découvert saisie sur un marché aux fins d’intervertir des ordres dotés d’un meilleur cours dans le but de respecter l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui incombe à un participant est dispensée de l’application des restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert. Par conséquent, un participant devrait (pour ce qui est des marchés qui acceptent la désignation de « vente à découvert dispensée ») désigner tous les ordres visant des ventes à découvert qui sont saisis sur un marché à des fins d’interversion (y compris les ordres de contournement) comme étant des « ventes à découvert dispensées ». Il est entendu que, dans la mesure où la transaction qui a donné lieu à l’interversion constituait une vente à découvert « irrégulière », un participant ne peut se fier à la dispense de la règle concernant les ventes à découvert.

6. Une désignation de contournement peut-elle être utilisée à l’égard d’ordres qui visent moins qu’une unité de négociation standard?

Oui. De l’avis de l’OCRCVM, les instances selon lesquelles un ordre de contournement visant une unité de négociation standard seront saisis sur un marché à des fins d’interversion seraient rares. Cela dit, si un marché accepte des ordres de contournement qui visent moins qu’une unité de négociation standard, un participant peut désigner l’ordre comme étant « de contournement ».

• 1Division (v.3) du sous-alinéa b) de l’alinéa (1) de la Règle 6.2.
• 2Avis 09-0034 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Date de mise en œuvre de la désignation des ordres de contournement.
• 3Les RUIM définissent un marché protégé comme un marché qui :
  • diffuse des données quant aux ordres en temps réel et par voie électronique par l’intermédiaire d’un ou de plusieurs fournisseurs d’information;
  • autorise les courtiers à avoir accès à la négociation en qualité de mandataires;
  • assure une saisie des ordres électroniques pleinement automatisée;
  • assure un appariement des ordres et une exécution des transactions pleinement automatisés.
• 4L’expression volume déclaré comprend, entre autres, le volume des ordres sur un marché protégé moyennant un cours qui est supérieur au cours de la transaction envisagée, à l’exclusion de ce qui suit :
  • la partie non déclarée de tout ordre iceberg;
  • un ordre de base;
  • un ordre au cours du marché;
  • un ordre au dernier cours;
  • un ordre au premier cours;
  • un ordre assorti de conditions particulières;
  • un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.
• 5L’expression transaction désignée est définie comme étant une application intentionnelle ou une transaction organisée au préalable visant un titre qui serait réalisée moyennant un cours qui :
  • ne serait pas inférieur au moindre des deux montants suivants :
     o   95 % du meilleur cours acheteur,
     o   10 échelons de cotation inférieurs au meilleur cours acheteur;
  • ne serait pas supérieur au plus élevé des deux montants suivants :
      o   105 % du meilleur cours vendeur,
      o   10 échelons de cotation supérieurs au meilleur cours vendeur.