Saisie d’ordres sur un marché protégé qui accepte des ordres de type caché

Le présent Avis sur les règles donne une orientation sur les attentes qu’a l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (« OCRCVM ») à l’égard du respect des obligations d’obtenir le « meilleur cours » aux termes des Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») dans le cadre de la saisie d’un ordre sur un marché protégé qui accepte les ordres de type caché.

Avec prise d’effet le 1er juin 2008, Services de réglementation du marché inc. (« SRM ») a fusionné avec l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières (« ACCOVAM ») pour former l’OCRCVM. L’OCRCVM a adopté les Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») comme règles de l’OCRCVM régissant la négociation sur les marchés à l’égard desquels l’OCRCVM agit en qualité de fournisseur de services de réglementation et l’OCRCVM a adopté l’orientation sur l’interprétation des RUIM antérieurement publiée par SRM. En conséquence de la fusion, les renvois à « SRM » dans les Avis relatifs à l’intégrité du marché mentionnés dans le présent Avis sur les règles devraient également inclure l’OCRCVM.

Contexte

L’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-009 – Avis de consultation – Dispositions se rapportant à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (16 mai 2008) (l’« Avis sur le meilleur cours ») énonce que l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » incombant à un participant aux termes de la Règle 5.2 des RUIM exige d’un participant qu’il déploie des efforts raisonnables afin d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours affiché sur un marché protégé au moment où il procède à l’exécution, moyennant un cours inférieur, sur un autre marché ou sur un marché organisé réglementé étranger.1  Simultanément à la publication de l’Avis sur le meilleur cours, l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-008 – Approbation de modifications – Dispositions se rapportant aux transactions « hors marché » (16 mai 2008) (l’« Avis sur les transactions hors marché ») a donné avis de l’approbation de modifications apportées aux RUIM, lesquelles comprenaient la définition d’un marché protégé, soit un marché qui :

• diffuse des données quant aux ordres en temps réel par voie électronique à l’agence de traitement de l’information ou à un ou plusieurs fournisseurs d’information conformément à la Norme canadienne 21-101 (la « Norme sur le fonctionnement du marché »);
• autorise les courtiers à avoir accès à la négociation en qualité de mandataires;
• assure une saisie des ordres électroniques pleinement automatisée;
• assure un appariement des ordres et l’exécution des transactions pleinement automatisés.

En date du présent Avis sur les règles, les marchés réglementés par l’OCRCVM qui sont admissibles en qualité de marchés protégés sont les suivants : la Bourse de Toronto (« TSX »), la Bourse de croissance TSX (« BC-TSX »), Canadian Quotation and Trading System (« CNQ »), y compris la fonction Pure Trading Facility de CNQ, Omega ATS (« Omega ») et Chi-X Canada ATS Limited (« Chi-X »). Alpha Trading Systems LP (« Alpha ») devrait débuter ses activités en qualité de SNP à l’automne 2008 et être admissible en qualité de marché protégé.

Ordres « entièrement cachés » sur un marché protégé

Aux termes de la Règle 5.2 des RUIM, l’obligation d’un participant d’obtenir le « meilleur cours » ne s’applique qu’au volume déclaré d’ordres dotés d’un meilleur cours sur un marché protégé.2   En d’autres mots, les RUIM n’exigent pas d’un participant qu’il établisse si un ordre « doté d’un meilleur cours » existe sur un marché « non transparent » avant d’exécuter un ordre sur un autre marché. La faculté d’un participant de « contourner » effectivement des ordres sur un marché invisible dans le cadre du respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe est tributaire de la raison d’être en matière de politique qui accorde la priorité aux ordres visibles par rapport aux ordres cachés ou à des parties cachées d’ordres visibles (p. ex. les ordres iceberg), lorsque les ordres affichent le même cours. Toutefois, un participant peut être tenu d’examiner des possibilités d’exécution sur un marché « non transparent » conformément à l’obligation de meilleure exécution qui lui incombe aux termes de la Règle 5.1 des RUIM.

L’OCRCVM s’attend à ce que, dans un délai rapproché, un ou plusieurs marchés protégés se proposent d’accepter la saisie d’un ordre de type « entièrement caché », lequel sera admissible à interagir avec les ordres « réguliers » sur son marché.

L’OCRCVM jugera qu’un participant a déployé des « efforts raisonnables » afin de se conformer à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe si, simultanément à, ou immédiatement suivant, une transaction sur un marché moyennant un cours inférieur, le participant saisit des ordres sur chaque marché protégé et si ces ordres sont dotés d’un volume suffisant et assortis d’un cours qui permettront l’exécution du volume d’ordres dotés d’un meilleur cours sur ces marchés protégés qui étaient visibles au moment de la transaction moyennant un cours inférieur. La mise en oeuvre d’ordres entièrement cachés sur un marché protégé nuirait à la faculté d’un participant de « déplacer » efficacement des ordres dotés d’un meilleur cours si les ordres « entièrement cachés » participent aux exécutions de transactions avant les ordres qui ont été inclus dans le cadre du volume déclaré.

Les modifications apportées aux RUIM contenues dans l’Avis sur les transactions hors marché abordent cette question en mettant en œuvre la notion d’un ordre de contournement qui garantira qu’un ordre saisi sur un marché par un participant afin de respecter l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui lui incombe en vertu de la Règle 5.2 des RUIM ne se négocie qu’avec des ordres qui sont inclus dans le volume déclaré. L’exigence relative à un ordre de contournement entrera en vigueur à une date que fixera le conseil d’administration de l’OCRCVM, soit le 14 août 2008, ou ultérieurement à cette date. L’OCRCVM publiera un Avis sur les règles de l’OCRCVM annonçant la date de la mise en œuvre de cette disposition, et ce, au moins 30 jours avant la date de mise en œuvre établie par le conseil de l’OCRCVM.

Jusqu’à la mise en œuvre d’un type d’ordre de contournement à une date que fixera le conseil d’administration de l’OCRCVM, l’OCRCVM est d’avis que la saisie, par un marché protégé, d’un ordre de type entièrement caché est assujettie aux conditions suivantes :

1. Aucune priorité « au cours » – Pour ce qui est des ordres déclarés et des ordres entièrement cachés moyennent le même cours, le marché protégé doit accorder la priorité aux ordres déclarés indépendamment du moment de la saisie de l’ordre entièrement caché.
2. Avis suffisant aux participants au marché – Le marché protégé doit donner un préavis d’au moins trois mois de la mise en œuvre d’un ordre de type entièrement caché aux personnes qui ont accès au marché.
3. Exclusion de l’examen par un mécanisme d’acheminement des ordres intelligent d’un marché – Si le marché protégé offre un mécanisme d’acheminement des ordres intelligent aux personnes qui ont accès au marché, le mécanisme d’acheminement des ordres ne devrait tenir compte que des ordres sur le marché protégé qui sont inclus dans le volume déclaré. De l’avis de l’OCRCVM, si un mécanisme d’acheminement des ordres offert par un marché était en mesure de tirer parti du volume non déclaré de ce marché dans le cadre d’une décision d’acheminement, ce mécanisme d’acheminement disposerait d’un avantage indu par rapport aux autres mécanismes d’acheminement qui n’auraient pas accès à des renseignements concernant les ordres « cachés ».
4. Mise en œuvre d’une fonctionnalité de « contournement » – Un marché protégé qui se propose de mettre en œuvre un type d’ordre entièrement caché doit, au moment de la mise en œuvre du type d’ordre entièrement caché, permettre l’acceptation d’un identificateur d’ordre faisant en sorte que les ordres entrants soient en mesure de respecter les obligations de déplacement afin de « contourner » le volume caché sur le marché protégé et de n’assurer l’exécution qu’avec le volume déclaré.
5. Exigences quant à la diffusion des ordres – La Règle 6.3 des RUIM exige que les ordres clients visant 50 unités de négociation standard ou moins soient saisis immédiatement sur un marché qui affiche les ordres conformément à la partie 7 de la Norme sur le fonctionnement du marché. Cette disposition a pour objectif d’assurer la transparence d’ordres provenant de particuliers. Une exception aux exigences de « diffusion des ordres » est prévue si le client donne des directives expressément au participant de traiter l’ordre déterminé autrement. De l’avis de l’OCRCVM, un client qui saisit un ordre visant 50 unités de négociation standard ou moins doit expressément consentir à la saisie de son ordre de manière « entièrement cachée ». Un marché protégé qui a l’intention de mettre en œuvre un type d’ordre entièrement caché devrait envisager d’inclure un rappel à ses adhérents des exigences de « diffusion des ordres » aux termes de la Règle 6.3 des RUIM dans le cadre de l’avis fourni aux participants (ainsi qu’il est énoncé au paragraphe 2 ci-dessus).

• 1Les modifications apportées à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » qui étaient contenues dans l’Avis sur le meilleur cours ont pris effet le 16 mai 2008, sous réserve de l’approbation par les commissions des valeurs mobilières compétentes après consultation publique. Il y a lieu de consulter l’Avis sur le meilleur cours pour une orientation supplémentaire sur les éléments principaux des autres modifications apportées au « meilleur cours », lesquels comprennent les suivants :
  
  - des exemples de méthodes de traitement des ordres que l’OCRCVM jugera automatiquement constituer des « efforts raisonnables »;
  - les facteurs que l’OCRCVM prendra en compte afin d’établir si des « efforts raisonnables » ont été déployés dans l’éventualité où un participant a recours à une méthode de traitement des ordres autre qu’une qui est automatiquement considérée constituer des « efforts raisonnables »;
  - l’exigence que chaque participant adopte des politiques et procédures en vue d’assurer la conformité à l’obligation « d’obtenir le meilleur cours »;
  - la précision que le déploiement d’« efforts raisonnables » ne nécessite pas qu’un participant conserve une connexion à chaque marché protégé;
  - la suppression des « frais d’opérations » comme facteur à prendre en compte afin d’établir la conformité à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours ».
  
  Il y a également lieu de consulter l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-010 – Orientation – Respect de l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » (16 mai 2008), lequel abroge et remplace certains aspects de l’orientation antérieure se rapportant à la Règle 5.2 aux termes des RUIM.
• 2L’expression volume déclaré comprend le volume d’ordres sur un marché protégé moyennant un cours supérieur au cours envisagé d’une transaction à l’exclusion de ce qui suit :
  
  - la partie non déclarée de tout ordre iceberg;
  - un ordre de base;
  - un ordre au cours du marché;
  - un ordre au dernier cours;
  - un ordre au premier cours;
  - un ordre assorti de conditions particulières;
  - un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.